高盛 国电南瑞（600406）：26年第二季度业绩符合预期；受益于特高压利好与海外潜力维持买入

摘要

高盛维持国电南瑞（600406.SS）买入评级，12个月目标价由30.6元微调至29.9元，仍基于2027E市盈率25倍，对应现价23.01元有29.9%上行空间。 2Q26收入/毛利/营业利润/净利润分别为182.93亿/46.36亿/28.69亿/23.51亿元，同比+19%/+9%/+9%/+3%，核心收入与营业利润符合预期，净利润略低主因4,800万元汇兑损失和2.82亿元信用减值，高盛据此将2026E EPS下调4%、2027E-30E EPS下调2-3%。 看多主线一为特高压：换流阀龙头是'十五五'特高压直流管线的主要受益者（管理层预计合计核准15-20个、年均3-4个开工），1H26特高压收入约30亿元、同比接近翻倍，6月底在手订单超80亿元。 主线二为海外：1H26出口收入同比+197%至59亿元，受阿曼Duqm储能项目（合同总额约33亿元）等大项目支撑，而国内收入同比-2%。 主线三为调度软件与数字化主导地位，公司正与国网、南网共同研究设计AI总体技术框架。 1H26新签合同456亿元（+29%），非电网收入增速（+24%）显著快于电网（+6%），发电板块收入+47%且储能贡献50亿元。 风险为财政支持不及预期与特高压核准进度落后于工作计划。

主要观点

• 2Q26收入/毛利/营业利润/净利润分别为182.93亿/46.36亿/28.69亿/23.51亿元，同比+19%/+9%/+9%/+3%；核心收入与营业利润符合预期，净利润略低于预期，主因4,800万元汇兑损失与2.82亿元信用减值。

• 高盛将2026E EPS下调4%（反映业绩及一次性汇兑/信用减值损失），并将2027E-30E EPS下调2-3%（反映低毛利业务增长持续快于其他业务的最新指引）；维持买入，12个月目标价由30.6元微调至29.9元，仍基于2027E P/E 25倍，现价23.01元对应上行空间29.9%。

• 特高压主线：换流阀龙头地位使公司成为特高压直流建设管线的主要受益者，管理层预计'十五五'期间合计核准15-20个特高压直流项目、年均开工3-4个；1H26特高压收入约30亿元、较1H25约14.5亿元接近翻倍，全年预计60亿元，截至6月底在手订单超80亿元。

• 海外主线：继保与自动化、变配电自动化及储能业务稳步出海，1H26海外收入达59亿元、同比+197%，受阿曼Duqm储能等大项目支撑，而国内收入同比-2%；公司同时瞄准微电网、数据中心和工业园区，并建设本地化运营与认证以改善交付和利润率。

• 调度与AI主线：公司在国内电网调度软件及数字化服务（面向国网、南网）占主导地位，受益新调度系统从省级向地市、县级推广；并正与国网、南网共同研究设计AI总体技术框架与实施方案。

• 订单与收入结构：1H26新签合同总额456亿元、同比+29%；电网行业收入139亿元、同比+6%，非电网行业收入138亿元、同比+24%，后者显著跑赢。

• 发电板块：1H26收入96亿元、同比+47%，管理层预计全年至少+30%；储能贡献50亿元、占板块收入过半，阿曼Duqm储能项目合同总额约33亿元、其中约20亿元在1H26确认；板块1H26毛利率18.6%（-3pp），因储能毛利率仅15-20%，但毛利率降幅预计逐步收窄。

• 电网数字化板块：1H26收入37亿元、同比-5%，主因国网2025年第四批数字化项目确认延迟，但今年新批次中标扎实（GSe：2026E收入同比持平）；1H26毛利率25.6%（+2.2pp）；与两网的AI框架研究有望逐步支撑板块收入更快增长。

• 工业互联网板块：1H26收入95亿元、同比-23%，主因交通及工业客户收入确认时点问题，全年收入预计增长超20%；1H26毛利率24.4%（+4.4pp）。

• SST（固态变压器）产品：2026年6月推出第二代'瑞'系列，面向数据中心、超快充、新能源并网与储能；第三代产品目标2026年底测试；数据中心是最大潜在市场，超充可能更快商用化。

• 长期投资逻辑：公司在UHV换流阀、电网数字化、调度软件、自动化方案及SVC/STATCOM、继保等二次设备市占率达34%-70%；预计2026E-30E收入/净利CAGR为9%/12%，跑赢中国电网投资8%的CAGR；GPM/OPM 25%/13%、ROE 17%（2026E-30E预期）及软件收入占2024年总收入40%支撑相对中国工业科技同业的估值溢价。

论述逻辑

• 2Q26核心收入与营业利润符合预期，但汇兑损失与信用减值拖累净利润 → 高盛下调2026E EPS 4%、2027E-30E EPS 2-3%，目标价由30.6元微调至29.9元，评级维持买入。

• 短期盈利微调不改结构性逻辑：'十五五'特高压直流年均3-4个项目核准 → 换流阀龙头地位直接转化为订单与收入，1H26特高压收入近翻倍、在手订单超80亿元形成验证。

• 海外储能/继保/变配电自动化放量（1H26出口+197%）叠加新签合同+29%、非电网收入增速领先 → 支撑2026E-30E收入/净利CAGR 9%/12%，跑赢中国电网投资8%的CAGR。

• 调度软件与数字化的主导地位 + 与国网、南网共同研究AI总体技术框架 → 新调度系统自省级向地市县级推广及AI数字化应用构成收入上行催化。

• 强财务画像（GPM/OPM 25%/13%、ROE 17%）与40%的软件收入占比支撑估值溢价 → 按25倍2027E P/E得出29.9元目标价，对应上行空间29.9%，维持买入。

关键展望

• 特高压年底在手订单预计大体持平于当前超80亿元水平或略高；实际招标节奏最终取决于发改委核准与正式采购计划。

• 全年指引：电网自动化增长约10%（管理层）/11%（GSe）；发电板块收入至少+30%，储能占板块收入过半的比例在2H26及全年可能保持稳定；工业互联网全年增长超20%；GSe预计电网数字化2026E收入同比持平。

• 第三代SST产品目标2026年底测试；数据中心提供最大潜在市场，超快充可能更快商用化。

• 关键催化剂：国网工作计划、2026年'十五五'能源/电网规划发布、AI相关资本开支增长消息。

• 风险：（1）财政支持不及预期及国网2025年预算公告；（2）特高压项目核准进度落后于其公布的工作计划。

• 12个月目标价29.9元，基于25倍2027E P/E；新预测EPS为2026E 1.06元、2027E 1.20元、2028E 1.33元，2026E收入（新）756.29亿元。

推荐标的

• 国电南瑞（600406.SS）：维持买入，12个月目标价29.9元（现价23.01元，上行空间29.9%），估值基于25倍2027E P/E。理由：（1）换流阀龙头为'十五五'特高压直流管线（年均3-4个核准）主要受益者；（2）继保自动化、变配电自动化与储能出海推进，1H26出口收入同比+197%；（3）国网、南网调度软件与数字化主导地位，受益新调度系统推广及AI数字化应用。分析师：Jacqueline Du（高盛）。