瑞银：美国经济展望：美国通胀月报：风险不断累积

原标题：UBS US Economic Perspectives：US Inflation Monthly： Accumulating risks

摘要

瑞银经济学家Alan Detmeister在4月17日的报告中指出，尽管核心PCE通胀预测自去年10月以来变化不大，但未来12个月的上行风险正在累积，主要来自原油价格飙升、关税传导和AI adoption。报告预计3月核心PCE价格环比上涨0.29%，同比升至3.19%；4月CPI环比料上涨0.55%，同比跳升至3.7%。核心CPI在4月预计环比上涨0.40%，同比升至2.76%。全年核心PCE通胀预测为3.0%（2026年），2027年降至2.4%，2028年达到2.0%。报告强调，虽然基线预测认为油价上涨对核心通胀影响有限，但风险偏向上行；关税已推高通胀约1.3个百分点，其中45-50bp已传导至消费者；AI对通胀的直接影响尚小，但电力与芯片价格存在上行风险。长期来看，这些因素可能转为下行压力。

主要观点

• 核心PCE通胀预测近6个月变化很小，Q4/Q4基准仍为3.0%，但上行风险在累积。
• 核心CPI预测因政府 shutdown 被下调，但4月住房租金将大幅反弹，预计核心CPI环比上涨0.40%。
• 4月CPI环比料上涨0.55%，同比升至3.7%，汽油价格回落使预测较一个月前低0.3个百分点。
• 3月核心PCE价格环比预计上涨0.29%，同比升至3.19%，高于FOMC 2%目标对应的0.17%月环比。
• 原油价格飙升：布伦特现货约116美元/桶，近月期货约99美元/桶，价差异常大，反映市场紧张。
• 基线假设油价对核心通胀影响有限（每10美元/桶仅推高核心通胀0.04个百分点），但风险偏上行。
• 关税基线：总影响约1.3个百分点，已传导45-50bp，剩余部分将在未来几年逐步体现。
• 外部数据（Adobe DPI、Nielsen）显示关税传导可能比官方CPI更大，存在追赶风险。
• AI对通胀的直接影响目前较小，但电力与计算机芯片价格存在上行风险；微软Surface电脑价格同比上涨约25%。
• 长期来看，油价回落、供应链调整和AI带来的生产率提升可能转为通胀下行压力。

论述逻辑

报告从近期通胀数据出发（3月PCE预测、4月CPI预测），指出核心通胀预测虽稳但上行风险增加。风险来源有三：原油价格飙升（现货远高于期货，霍尔木兹海峡封锁风险）、关税（已实施部分传导，外部数据暗示更多传导将至）、AI adoption（电力与芯片需求推升成本）。报告分别讨论各因素的基线影响、短期上行风险和长期下行风险，最终结论是未来一年通胀上行风险占主导，但长期可能转为下行。

关键展望

• 未来几个月通胀将达到年内峰值，但若油价持续高企，峰值可能更高更晚。
• 4月CPI数据（5月公布）将显示住房租金大幅反弹，核心CPI同比升至2.76%。
• 关税的进一步实施（Section 301）可能增加通胀压力。
• AI投资持续激增可能推高电力与芯片价格，进而传导至其他商品。
• 长期来看，若经济因油价走弱，失业率每上升1个百分点，核心PCE通胀下降0.15-0.3个百分点。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: 核心PCE价格通胀预测近6个月变化较小

Figure 2: 政府shutdown对核心CPI预测的下行影响更大

Figure 3: 原油价格飙升导致整体PCE通胀预测显著上升

Figure 4: 整体CPI预测的波动也很大

Figure 5: 布伦特原油价格大幅上涨，但预计未来几个月将回吐大部分涨幅

Figure 6: 美国天然气价格未显著上涨，但欧洲天然气价格上涨

Figure 7: 最高法院裁决前，关税成本相当于名义消费支出的1.3%

Figure 8: 估计仅45-50bp的关税成本已传导至消费者价格

Figure 9: Adobe DPI已飙升至接近疫情峰值水平

Figure 10: Nielsen样本中非食品商品的52周价格变化从一年前的0.8%升至4月初的2.8%

Figure 11: 电力及其他能源服务的贡献略高于过去15年平均，但远低于疫情期间

Figure 12: CPI中信息技术商品的贡献温和，但PCE价格中正在上升

Figure 13: 3月PCE价格预计上涨0.67%，12个月通胀率为3.49%

Figure 14: 3月核心PCE价格预计上涨0.29%，12个月通胀率为3.19%

Figure 15: 核心PCE商品价格通胀继续上升

Figure 16: PCE住房租金继续放缓

Figure 17: 剔除租金的核心PCE服务价格也有所放缓