2026-08-19 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

何翩翩易楚妍公司研究业绩点评小马智行 W（02026）：Robotaxi高增，关注海外部署兑现

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摘要

华泰证券维持小马智行（2026 HK/PONY US）“买入”评级，目标价维持 25 美元/195 港元（DCF 退出倍数 4.5x EV/Sales），并维持 26/27/28E 营收预测 1.50/3.66/10.44 亿美元。 26Q2 营收 3,622 万美元（yoy+69%、qoq+6%），毛利率 17.5%（yoy+1.4pcts、qoq+1.3pcts），GAAP 净亏损 4,535 万美元、Non-GAAP 净亏损 4,472 万美元。分业务看，Robotaxi 营收 1,207 万美元（yoy+691%、qoq+41%）、车费收入同比增长 849%，截至 6/30 车队达 1,975 辆并向年底超 3,500 台目标迈进；Robotruck 营收 1,333 万美元（yoy+40%），第四代重卡已按计划进入量产；智能解决方案营收 1,082 万美元（qoq-30%）受域控交付波动拖累。国内“双引擎”扩区：广州运营区域年初以来扩大超 300 平方公里、覆盖人口超 700 万，深圳扩展至宝安国际机场等三大枢纽，PonyPilot 中国注册用户突破 150 万，公司已于 6 月正式纳入港股通。海外加速轻资产部署：8/14 与 Uber 宣布在欧洲 5 城部署超 2,000 辆 Robotaxi 并已获超 4,000 辆部署承诺，6/22 接入 ComfortDelGro 旗下 Zig，6/9 与 Bolt、Stellantis 在卢森堡启动测试。报告提示海外目前主要为订单及部署 pipeline、实际落地受本地运营节奏影响，短期业绩催化相对有限，美股 8/18 盘前跌约 5%。展望上，PonyWorld 2.0 以 AI 闭环迭代缩短跨城复制周期，重卡未来 2-3 年将部署 500-1,000 辆、轻卡长期目标 2030 年前 10 万辆 L4，预测 26/29 年实现全运营范围内单车/公司盈利。

主要观点

26Q2 整体业绩：营收 3,622 万美元（yoy+69%、qoq+6%），毛利 635 万美元，毛利率 17.5%（yoy+1.4pcts、qoq+1.3pcts），GAAP 净亏损 4,535 万美元，Non-GAAP 净亏损 4,472 万美元

Robotaxi 为核心增长引擎：Q2 营收 1,207 万美元（yoy+691%、qoq+41%），车费收入同比增长 849%

车队与用户规模：截至 6/30 已有 1,975 辆 Robotaxi，向年底超过 3,500 台目标迈进；车队密度提升及重点区域运营覆盖扩大下，PonyPilot 中国注册用户突破 150 万

国内扩区：广州自年初以来运营区域扩大超 300 平方公里、覆盖人口超 700 万（海珠区、天河区、黄埔区和番禺区）；深圳扩展至宝安国际机场、深圳湾口岸和蛇口邮轮母港三大交通枢纽

海外轻资产加速：8/14 与 Uber 宣布在欧洲 5 个城市部署超 2,000 辆 Robotaxi、已获超 4,000 辆部署承诺；6/22 接入 ComfortDelGro 旗下 Zig 面向公众开放预约；6/9 与 Bolt、Stellantis 在卢森堡启动测试项目

AI 闭环迭代：PonyWorld 2.0 可自动生成针对性解决方案并完成验证，大幅缩短开发周期，把跨城复制从人工分析转向 AI 闭环迭代，或将持续提升新城市部署效率

Robotruck：Q2 营收 1,333 万美元（yoy+40%、qoq+31%），第四代已按计划进入量产、未来数月分批下线；未来 2-3 年将部署 500-1,000 辆于长途干线运输、大宗商品专线和港口水平运输三大核心场景

港口与轻卡：8/4 宣布与深圳妈湾港合作开展人工驾驶与无人驾驶混合编队商业部署；首批轻卡进入密集道路测试，夜间运营有望成早期应用场景，长期目标 2030 年前实现 10 万辆 L4 轻卡部署

智能解决方案 Q2 营收 1,082 万美元（yoy+4%、qoq-30%），主要因自动驾驶域控交付波动

竞争格局（图表 7）：Waymo 截至 26 年 5 月部署约 3,800 辆、周订单超 50 万次、最新估值高达 1,260 亿美元；文远知行全球车队 1,800 辆、预计 2026 年超 2,600 辆；百度萝卜快跑预计当前部署约 2,000 辆；小马 1,975 辆

估值逻辑：基于 26 年可比公司 3.0x EV/Sales 均值（图表 9 可比公司平均 3.02x），考虑港股上市、海外单位经济模型更优及双引擎商业化闭环，具备估值溢价基础，故维持 4.5x EV/Sales 退出倍数

短期催化与流动性：海外落地受本地运营节奏影响，短期业绩催化相对有限，美股 8/18 盘前跌约 5%；公司已于 6 月正式纳入港股通

论述逻辑

起点：26Q2 Robotaxi 收入同比大增 691%、车费收入同比增 849%，带动整体营收同比增 69%；车队密度提升与国内重点区域覆盖扩大（广州+300 平方公里）推动 PonyPilot 注册用户突破 150 万

但海外收入尚未兑现，目前主要为订单及部署 pipeline、实际落地受本地运营节奏影响 → 短期业绩催化相对有限 → 美股 8/18 盘前跌约 5%

中期支撑：AI 闭环迭代（PonyWorld 2.0）有望提升海外车队部署效率 + 国内政策边际改善 + 6 月纳入港股通，构成基本面与流动性双重催化

商业化路径：短期 Robotaxi 扩张以自有车队为主，轻资产运营大规模放量或于 27 年实现；预测 26/29 年实现全运营范围内单车/公司盈利，长期看好自动驾驶商用车领域脱颖而出

估值结论：以 26 年可比公司 3.0x EV/Sales 均值为基准，公司凭头部车企及出行平台深度合作构建 Robotaxi 生态、物理 AI 落地稀缺性与更优海外单位经济模型获得溢价 → 维持 4.5x EV/Sales 退出倍数 → 维持目标价 25 美元/195 港元与“买入”

关键展望

车队扩张验证点：向 2026 年底超过 3,500 台 Robotaxi 目标迈进（6/30 为 1,975 辆）

海外兑现为核心关注点：欧洲 5 城超 2,000 辆 Uber 合作部署、累计超 4,000 辆部署承诺及卢森堡测试项目的实际落地节奏

Robotruck 交付节奏：第四代未来数月分批下线投入商业运营；未来 2-3 年 500-1,000 辆部署于三大核心场景

轻卡长期目标：2030 年前实现 10 万辆 L4 轻卡部署，夜间物流运营有望成为早期应用场景

盈利拐点：预测 26/29 年实现全运营范围内单车/公司盈利，轻资产运营大规模放量或于 27 年实现

图表 8 预测轨迹：Non-GAAP 净利润 2026E 亏损 2.57 亿美元、2027E 亏损 2.63 亿美元、2028E 亏损 1.67 亿美元，2029E 转正至 5,670 万美元、2030E 达 4.24 亿美元；毛利率由 2026E 16.4% 升至 2030E 52.3%

风险提示：财务风险（2023/2024/2025 年分别亏损 1.25/2.74/1.34 亿美元，尚未盈利）、市场竞争加剧（文远知行、百度 Apollo Go、Waymo、特斯拉等直接竞争）、监管挑战、技术落地能力不足

何翩翩 易楚妍 公司研究 业绩点评 小马智行 W（02026）：Robotaxi高增，关注海外部署兑现

摘要

主要观点

论述逻辑

关键展望

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