兴业证券 有色金属行业周报：黄金定价锚从美国主动货币政策转向美债风险

摘要

铝海内外延续去库（社会库存87.5万吨、周减2.3万吨），行业利润修复至6300元/吨左右，铝企股价有望基于久期结构修复反弹。 锂价持续上涨，电池级碳酸锂15.23万元/吨、周涨0.50%，9月旺季需求预计环比显著增长。 小金属重点看好钨、锡、钽、铟、稀土磁材超跌反弹，65%钨精矿向42万元/吨调整、钼价整体偏强。 配置上当前阶段胜率要求大于赔率，铜铝锂为盾、金银小金属为锚。

主要观点

• 周度核心观点：黄金定价锚从美国主动货币政策转向长端美债风险溢价提升；品种排序上当前阶段胜率要求大于赔率，铜铝锂为盾、金银小金属为锚。

• 叙事切换：2026年3-6月黄金定价锚点为油价上涨驱动通胀抬升、美国加息预期抬升，形成强美元弱黄金叙事；7月以来加息预期走弱叠加美债短端及长端利差拉开，黄金定价换锚至美债风险补偿对冲。

• 铜价判断：铜基本面强势，铜价有望迎来非商业多单加仓，叠加Q3海外湿法冶炼产能缺酸、铜精矿产量同比下滑及美国铜232关税落地预期，外盘铜价有望挑战新高、冲击1.5万美元/吨。

• 铜周度数据：本周电解铜现价107850元/吨、周环比下跌235元/吨（跌幅0.2%）；铜精矿TC进一步降至-182.1美元/吨、周环比下降6.77美元/吨；LME周初现货逼仓令Cash-3M升水一度扩大至545美元/吨；但逼仓推动集中交仓，三大交易所库存增加5.79万吨至107.09万吨（增幅5.7%），国内社会库存增加1.93万吨至17.12万吨，库存回补压制短线节奏。

• 铜矿端与宏观：Codelco旗下El Teniente项目Andes Norte投产时间推迟至2029年（此前预计最初三年可贡献约2.3万吨铜），Andesita仍处暂停状态，矿端约束强化为铜价最强基本面支撑；宏观上7月FOMC纪要显示“数名”委员已倾向加息、“许多”委员认为若通胀不能继续回落仍需进一步收紧政策，美国初请失业金人数20.6万人，8月标普全球服务业PMI初值升至56.8、综合PMI升至56.0、制造业PMI回落至53.2。

• 铝：本期A00铝锭平均含税价收于23680元/吨、周环比下跌0.80%，电解铝行业平均吨盈利6333元、周环比减少398元；三大交易所铝库存65.23万吨、周减1.97万吨，电解铝社会库存87.5万吨、周减2.3万吨；行业利润修复至6300元/吨左右，铝企上市公司股价有望基于久期结构修复迎来反弹；中东方面卡塔尔铝业截至7月仍未复产，EGA截至8月初已修复1262个电解槽中的227个。

• 锡：本期锡价环比上涨，7月我国自缅甸进口锡精矿折金属量约1077吨、环比下降23%（雨季及佤邦审批拖累），印尼7月精炼锡出口量4564.5吨、环比增长52%，8月截至19日印尼交易所出口量2030吨；佤邦及印尼供应仍存扰动、库存低位，紧供需对锡价具有较强支撑。

• 锂：本期电池级碳酸锂价格15.23万元/吨、周度环比上涨0.50%，国内电碳产量2.30万吨、环比下降145吨，各产业链碳酸锂库存6.64万吨、环比下降5985吨，国内锂盐市场供需两旺，9月旺季需求预计环比显著增长；建议关注中矿资源、赣锋锂业。

• 小金属：部分有业绩标的已出现超跌后中长期配置机会，重点看好钨、锡、钽、铟、稀土磁材继续强势反弹；钨价企稳，65%钨精矿价格向42万元/吨调整、APT僵持60万元/吨关口、碳化钨粉报价880元/公斤左右；钼价整体偏强运行，钼精矿及钼铁价格上行；我国在磷化铟、高纯铟及稀土磁材材料端具有全球领先优势。

论述逻辑

• 铜链条：铜精矿TC降至-182.1美元/吨、Codelco Andes Norte投产推迟至2029年→矿端约束强化为铜价最强基本面支撑→LME周初现货逼仓（Cash-3M升水545美元/吨）引发空头集中交仓、三大交易所库存+5.79万吨→库存回补压制短线斜率，但增库属交易结构因素而非矿端缓解→维持高位震荡偏强判断→叠加Q3湿法缺酸、精矿产量同比下滑与美国铜232关税落地预期→外盘铜价有望冲击1.5万美元/吨。

• 铝链条：国内电解铝开工率达高位、产能规范化推进下后续增量空间有限→海外新增产能投产进度偏慢、中东复产保守（卡塔尔铝业截至7月仍未复产、EGA计划2027年一季度完成复产）→海内外库存延续去化→铝价短期延续偏强震荡、行业利润修复至6300元/吨左右→铝企上市公司股价有望基于久期结构修复迎来反弹。

• 配置链条：当前阶段胜率要求大于赔率→铜铝锂为盾、金银小金属为锚→标的方面优选高成长性标的对冲价格波动；小金属部分有业绩标的超跌后已现中长期配置机会，钨8月看底部反弹、锡看2026H2-2027半导体扩产催化、钽看下半年收储与长协收紧、铟及稀土磁材受美股对华产业博弈催化。

关键展望

• 铜：外盘铜价有望挑战新高、冲击1.5万美元/吨；下半年硫磺硫酸、厄尔尼诺、南美劳工谈判等均会在供给端产生扰动，只要TC维持深度负值、库存继续下降，铜价仍有望维持偏强运行。

• 铝：后续重点关注海外电解铝待投产能进度以及中东复产进度；EGA截至8月初已修复1262个电解槽中的227个，计划2027年一季度完成复产；年化看电解铝公司估值均处于低位。

• 锡：看好2026H2-2027年半导体扩产周期带来锡需求的正向催化；后续关注佤邦复产进度、印尼出口情况等。

• 钽：看好下半年国内收储及海外长协带来供给端的进一步紧张，及钽电容需求的持续增长。

• 钨：看好钨价在8月份迎来底部反弹上行。

• 锂：9月旺季需求预计环比显著增长，旺季到来锂价持续上涨；长期受益于国内外储能需求持续增长及资源端供给波动，预计碳酸锂供需总体将偏紧、价格中枢有望维持在较高水平。

• 风险提示：宏观经济不及预期、货币超预期收缩、新能源消费不及预期等、钢铁终端需求恢复不及预期、原料价格大幅波动等。

推荐标的

• 行业评级：有色金属——推荐（维持）。

• 铜：建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、中国有色矿业等（铜正文列表中另含中国黄金国际），逻辑为矿端TC深负、供给约束支撑铜价中枢并看冲击1.5万美元/吨。

• 锂：建议关注中矿资源和赣锋锂业等，逻辑为锂价持续上涨、锂盐市场供需两旺。

• 稀土磁材：建议关注北方稀土、盛和资源，具备晶界扩散、车规客户和规模交付能力的金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环，以及受益再生稀土规范化的华宏科技。

• 钨：建议关注中钨高新、厦门钨业、佳鑫国际资源等，逻辑为钨价企稳、看好8月底部反弹。

• 钼：建议关注金钼股份、盛龙股份，逻辑为钼价整体偏强运行。

• 报告未给出个股评级与目标价，标的均为“建议关注”表述；选股思路为优选高成长性标的对冲价格波动。