高盛：石油追踪：管道——霍尔木兹冲击的主要但部分抵消因素

原标题：Goldman Sachs Oil Tracker: Pipelines: The Main But Partial Offset to the Hormuz Shock

摘要

高盛最新石油追踪报告显示，霍尔木兹海峡中断导致的净冲击估计为13.1百万桶/日（4日移动平均），高于此前假设的10百万桶/日，原因是政策响应慢于预期，尽管管道流量有所增加。布伦特原油和WTI原油当日分别上涨6%和5%至108美元/桶和94美元/桶。通过延布和富查伊拉港口的流量已升至8.3百万桶/日（4日移动平均），比2025年平均水平高出5.2百万桶/日。全球可见石油库存自冲突开始以来已下降1.21亿桶。预测市场显示战争在5月中旬结束的概率约为55%。中国炼厂开工率下降0.6百万桶/日，但拥有较高的战前原油库存和60%的煤炭能源占比作为缓冲。高盛维持2026年布伦特原油年均预测85美元/桶、WTI 79美元/桶，前提是霍尔木兹流量在5月中旬完全恢复。

主要观点

• 布伦特/WTI当日上涨6%/5%至108/94美元/桶，伊朗战争结束前景信号混杂。
• 特朗普总统宣布“暂停[伊朗]能源设施摧毁期10天至2026年4月6日”，并称谈判进展顺利，但也对达成协议表示怀疑。
• 白宫官员计划于5月14-15日与习近平主席举行峰会，预期战争在此之前结束。
• 伊朗和以色列周四继续空袭。
• 预测市场隐含的战争在5月中旬结束的概率降至约55%（周一为60%）。
• 波斯湾石油流量的总估计损失降至14百万桶/日（Exhibit 4），因管道流量增加。
• 霍尔木兹海峡流量仍极低，仅为正常水平的6%（Exhibit 3）。
• 延布和富查伊拉港口流量升至8.3百万桶/日（4日移动平均），比2025年平均水平3.1百万桶/日高出5.2百万桶/日（Exhibit 4）。
• 当前估计政策响应后、供需响应前的全球商业石油库存净冲击为13.1百万桶/日（4日移动平均，Exhibit 1），比进入2026年布伦特/WTI年均预测85/79美元/桶时假设的10百万桶/日高出3百万桶/日。
• 可见的全球净SPR释放仍接近零，但包括美国在内的多个国家预计将在4月初开始释放（Exhibit 25）。
• 来自伊朗和俄罗斯的原油进口增至5.4百万桶/日，仅比2025年平均水平高0.6百万桶/日（Exhibit 24）。
• 中国炼厂开工率自战争开始以来估计下降0.6百万桶/日（Exhibit 2）。
• 中国拥有高战前原油库存、成品油产量仅温和下降、成品油出口限制以及60%的煤炭能源占比，对霍尔木兹冲击有缓冲。
• 中国最大炼厂确认3月原油加工量削减5%，而沙特对中国的原油出口预计4月环比下降17%。
• 紧张局势似乎正向西方蔓延，区域价差收窄，包括原油即期价差（Exhibit 18）和成品油（Exhibit 17）。

论述逻辑

报告从霍尔木兹海峡中断导致石油流量大幅下降（仅正常水平6%）出发，指出管道流量增加（延布+富查伊拉比2025年均值高5.2百万桶/日）部分抵消了冲击，但政策响应（SPR释放、伊朗/俄罗斯进口增加）慢于预期，导致净库存冲击扩大至13.1百万桶/日。同时，中国炼厂减产、成品油需求下降（航空公司削减航班、亚洲国家节能措施）等需求侧响应开始显现，但不足以完全抵消供应损失。预测市场显示战争短期内结束概率下降，而中东产油国复产速度不一（科威特需3-4个月，沙特可数天内恢复）。最终，高盛维持2026年布伦特85美元/桶、WTI 79美元/桶的预测，前提是霍尔木兹流量在5月中旬完全恢复。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：霍尔木兹海峡流量是否在5月中旬前完全恢复。
• 预测市场隐含的战争结束概率（5月中旬约55%）和美国在4月30日前护航商船通过霍尔木兹的概率（41%）。
• 多个IEA国家（美国、日本、韩国等）计划在4月初开始SPR释放。
• 中国炼厂进一步减产、沙特对华出口下降等需求侧变化。
• 风险：若战争持续更久，油价可能高于当前预测；若快速结束，油价可能回落。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 我们估计霍尔木兹海峡中断的净冲击目前为13.1百万桶/日（供需响应前）

Exhibit 2: 中国炼厂开工率自冲突爆发以来下降0.6百万桶/日

Exhibit 3: 我们根据报告船舶数量估计，通过霍尔木兹海峡的平均日流量较正常水平下降94%（4日移动平均）

Exhibit 4: 波斯湾石油流量的总估计损失因管道改道增加而趋势下降，但仍高达14百万桶/日（是2022年4月俄罗斯石油产量峰值损失的14倍）

Exhibit 5: 我们估计伊朗石油出口总量为2.2百万桶/日（4日移动平均），与2025年平均水平一致

Exhibit 6: 自2月27日以来，在途石油总量减少2.33亿桶

Exhibit 7: 自冲突开始以来，全球可见石油库存总量下降1.21亿桶，消耗了2025年增量的四分之一以上

Exhibit 8: 超过一周无油轮遇袭报告

Exhibit 9: 主要中东产油国恢复原油生产的前景指引各异

Exhibit 10: 中东炼厂 outages 比季节性正常水平高出1.7百万桶/日

Exhibit 11: 中东近2.5百万桶/日的炼油产能估计处于离线状态

Exhibit 12: 预测市场隐含的伊朗战争在5月中旬结束的概率为54%

Exhibit 13: 预测市场隐含的美国在4月30日前护航商船通过霍尔木兹海峡的概率为41%（3月31日前为8%）

Exhibit 14: 冲突影响总持续时间的隐含评论范围从一周到超过一个月

Exhibit 15: 亚洲原油现货价格现已超过亚洲汽油期货价格

Exhibit 16: 航空燃油价格小幅下降但仍处高位

Exhibit 17: 全球成品油价格进一步下降

Exhibit 18: 现货实物市场仍然非常紧张（尤其是中东），区域即期价差收窄，紧张局势蔓延

Exhibit 19: 布伦特-穆尔班价差日环比收窄13美元/桶，但继续显示对中东原油的高需求

Exhibit 20: 迪拜现货价格自上周以来下跌14美元/桶，但仍远高于迪拜掉期和布伦特期货，反映中东极端实物紧张

Exhibit 21: 期权市场隐含的布伦特5月合约到期价高于100美元的概率降至25%，与一周前估计一致

Exhibit 22: 平均原油油轮运费率现已超过中东原油/ dirty 运费率，因改道增加

Exhibit 23: 多家亚洲石化生产商因石脑油和LPG短缺宣布不可抗力和减产

Exhibit 24: 来自俄罗斯和伊朗的原油和凝析油总进口量降至仅比2025年均值高0.6百万桶/日

Exhibit 25: 多个IEA成员国已开始释放战略石油储备