德意志银行：德银 Podzept 播客：Macro MATTers：与Loretta Mester 就美联储通胀框架的对话

摘要

德意志银行研究部 Podzept 播客 Macro MATTers 本期由首席美国经济学家 Matt Luzzetti 与美国利率研究主管 Matt Raskin 主持，专访克利夫兰联储前主席兼 CEO（2014—2024 年）、长期 FOMC 参与者 Loretta Mester，聚焦美联储新设的通胀工作组。 Mester 坚决主张保留 2% 明确通胀目标，认为在通胀仍高于目标时改变目标如同"比赛中途移动球门柱"，会损害美联储信誉，现在既不是改目标的时机也不宜引入区间，美联储须先回到 2%；但围绕 2% 点目标讨论"操作区间"可作为有价值的沟通工具。 她回顾 2% 目标确立历程：伯南克 2005 年确认听证时即有意明确目标，2010 年 10 月美联储为此召开特别 FOMC 会议，2012 年正式确立；2019—2020 年评估引入平均通胀目标制（AIT），设想通胀降至 1.5% 时可容忍升至 2.5% 作补偿；2024—2025 年评估则由疫情后高通胀驱动，框架更趋对称。 她强调长期通胀预期稳定是政策信誉的内生结果，正是这种稳定帮助 FOMC 将通胀从 7%—9% 的峰值（视衡量口径）降下来，决策者不能因此自满。 在预测工具上，传统菲利普斯曲线因劳动力供给结构性变化与企业定价非线性而失效，M2 数十年来不是可靠的通胀预测指标。 AI 方面，数据中心与能源技术投资已推升设备与技术通胀，长期虽提升生产率、具通缩效应，却会抬升均衡实际利率 R*，名义利率可能反而需要更高，对中性联邦基金利率的净影响尚不明确。 通胀工作组联席负责人 Mankiw、Sargent、White 三人均关注财政主导威胁，Mester 希望工作组成果之一是重申 2% 目标。

主要观点

• 梅斯特坚决主张保留 2% 明确通胀目标：在通胀仍高于目标时改变或弃用目标，会像"比赛中途移动球门柱"一样损害美联储信誉。

• 2% 点目标之外可讨论"操作区间"，作为传达通胀短期波动属正常预期的沟通工具；但现在既不是改目标的时机也不是引入区间的时机，美联储必须先回到 2%。

• 通胀预期具有内生性：长期预期稳定正是因为市场和消费者预期美联储会用货币政策把通胀拉回 2%，决策者不能因预期锚定而自满，一旦预期开始脱锚就已太晚。

• 长期通胀预期与 2% 保持一致帮助 FOMC 将通胀从峰值降下来——按衡量口径不同，峰值在 7% 至 9% 之间。

• 2% 目标确立历经波折：伯南克自 2005 年确认听证起就想明确目标，金融危机使其推迟；2010 年 10 月美联储为讨论设立新机制召开特别 FOMC 会议，最终于 2012 年正式确立。

• 框架演变：2019—2020 年评估受大衰退后长期低通胀驱动，引入平均通胀目标制（AIT），设想通胀降到 1.5% 时可容忍升至 2.5% 作补偿；2024—2025 年评估则由疫情后高通胀驱动，框架在通胀与政策反应上更加对称。

• 传统菲利普斯曲线模型因劳动力供给的结构性变化（人口结构与移民变化）而失效；企业定价存在非线性门槛效应，疫情后美联储对旧式菲利普斯曲线建模坚持过久。

• M2 等货币总量数十年来不是可靠的通胀预测指标，因金融创新令货币流通速度（名义 GDP/M2）不稳定，只能作为指标仪表盘的一部分；7 月货币政策报告仅顺带提及 M2。

• 旧金山联储的供需分解显示，供给驱动的通胀比需求驱动的更具持续性，即便排除 1970 年代与新冠时期仍然成立。

• 梅斯特以 FOMC 成员身份反思：委员会当时低估了财政与货币政策的实际宽松程度，通胀失衡由供需两端共同驱动，加息决定来得太迟，但一旦行动就非常激进。

• AI 相关价格压力已经显现：数据中心与能源技术投资推升设备与技术通胀，问题是会否演变为更广泛的通胀源；长期看 AI 很可能提升生产率、具通缩效应，但生产率上升会推高均衡实际利率 R*，使名义利率可能反而需要更高，对中性联邦基金利率的最终影响尚不明确。

• 通胀工作组由 N. Gregory Mankiw、Thomas Sargent、William White 担任联席负责人，三人是受尊敬的主流经济学家，均对经济财政面与财政主导威胁表达过担忧；工作组提出建议，但由 FOMC 审议并决定采纳哪些；前加拿大央行副行长 White 关注货币政策与金融周期纽带，主张货币政策应"逆风而动"对抗金融过度。

论述逻辑

• 起点是美联储新设通胀工作组 → 梅斯特先回溯 2% 目标历史：伯南克 2005 年意向、2010 年 10 月特别 FOMC 会议、2012 年明确确立、2019—2020 年引入 AIT、2024—2025 年疫情后评估更趋对称 → 由于当前通胀仍明显高于 2%，结论是现在既不能改目标也不宜引入区间，须先回到 2%。

• 框架层面之后转入预期机制：预期稳定是政策信誉的内生结果而非可依赖的外生安全垫 → 因此不能因长期预期与 2% 一致而放松紧缩，正是这种稳定帮助把通胀从 7%—9% 的峰值降下来，政策要用来维持锚定。

• 预测工具层面：菲利普斯曲线因劳动力供给结构性变化与企业定价非线性门槛而失效 → M2 因货币流通速度不稳定而不可靠 → 改进方向是企业边际成本与企业层面通胀预期的更好调查数据，而非单一新指标。

• 当前环境层面：供给驱动通胀更持久 + FOMC 当时低估需求与政策宽松 → 顺势延伸到 AI：数据中心投资已推升设备与技术通胀，短期在通胀高于 2% 的环境中易成广义通胀源 → 长期虽提升生产率、具通缩效应，但 R* 随之上升意味着名义利率未必能降，对中性利率净影响不明。

• 最后落到工作组展望：三位联席负责人分别带来财政主导担忧、高不确定性下的决策研究、货币政策—金融周期视角 → 工作组提建议、FOMC 决定采纳 → 梅斯特的底线是保留 2% 点目标，操作区间可作为沟通工具交由工作组讨论。

关键展望

• 梅斯特希望通胀工作组的成果之一是重申 2% 目标。

• 工作组可能会考虑围绕 2% 点目标的操作区间；但工作组只提出建议，最终由 FOMC 审议并决定采纳哪些。

• 梅斯特认为框架还可以进一步修改，并预期工作组会考虑这些改动。

• 即便 AI 长期具通缩效应，其对中性联邦基金利率的最终影响尚不明确，名义利率可能因 R* 上升而需要更高；报告未给出具体时间窗口、价格目标或市场点位预测。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为宏观政策播客转录，无覆盖公司、评级或目标价）