CITI：中国AI超级周期加深K型分化

原标题：26H2 Outlook: AI Supercycle Cuts into the K-shaped Economy

摘要

Citi认为，AI已经成为中国K型经济的核心变量：它进一步强化强势一端，即出口、生产和新经济，同时通过就业替代担忧、资本开支挤出和需求传导不足，加剧弱势一端的分化。报告维持2026年中国实际GDP同比4.7%的预测，认为二季度可能是全年低点，下半年随着中东冲突拖累消退、财政投放加快和基数转好，增长会温和回到约4.7%。出口被上调为2026年同比13.0%，因为AI硬件、新三样和中国自身AI转型需求具有结构性韧性；通胀方面维持CPI 1.0%、PPI 2.8%的预测，认为PPI再通胀已出现但不会普遍惠及下游。政策上，Citi不预计全面大刺激或赤字/专项债额度直接上调，而是期待七月政治局会议释放消费和居民收入的增量支持，财政部署加快，并维持2026年下半年10bp象征性降息判断。市场含义上，权益仍是政策考量重点，利率更锚定旧经济且低位震荡，人民币则是最灵活工具，Citi预计美元兑人民币6-12个月走向6.7。

主要观点

• AI超级周期正在把中国K型经济的强弱分化推到更中心的位置。强势一端是出口、生产和新经济，AI硬件、算力、半导体、数据中心和高技术制造继续拉动名义增长；弱势一端则是消费信心、房地产、传统基建和下游利润。Citi强调，AI并未自动带来广泛涓滴效应，而是在行业、城市和个体之间制造新的赢家与输家。

• 中国AI经济已经从算法突破转向有形基础设施建设。DeepSeek之后，OpenClaw和智能体AI继续增强趋势，日均token使用量从2024年初0.1万亿升至2026年3月140万亿，2025年智能算力较2024年增长三倍。权益市场表现也从互联网巨头转向半导体供应链，反映AI主题从无形模型能力转向有形设备、材料和算力投资。

• 出口繁荣更具结构性而非单纯周期性。AI相关出口在2025年占中国总出口20.3%，2026年1-5月同比增长34.8%，贡献整体出口增速6.8个百分点；PPI回升也通过AI供应链价格上涨推动出口收入和利润。Citi将2026年出口增速预测上调至13.0%，进口预测为22.0%，贸易顺差约1.1万亿美元，认为即便保护主义风险上升，也不足以扭转出口韧性。

• 生产端比外需周期更有韧性，因为中国自身AI转型需求正在托住高技术工业。高技术工业增加值年初至今增长13.1%，虽然权重约17%，但对整体工业增长贡献超过50%；集成电路产量2026年1-5月增长25.4%，而出口量仅增长8.8%，说明增量主要流向国内使用。工业机器人产量增长28.1%，显示AI正在制造业中形成更广泛足迹。

• 弱势一端并没有因为新经济繁荣而全面修复。Citi估算约7030万个岗位面临AI部署带来的替代风险，最早可能体现在高校毕业生新招聘上；消费者信心自2022年4月以来连续50个月低于100，居民前5个月净还贷6310亿元，超额存款仍高达28.4万亿元。以旧换新补贴高基数和财政落地滞后使5月零售销售出现疫情以来首次同比负增长，显示消费修复仍脆弱。

• 地产和投资分化更明显。一线城市房价有所企稳，但全国房价指数仍在寻找底部；AI创业公司和硬件供应商集中在主要城市群，可能让少数城市受益。投资方面，IT服务固定资产投资2026年1-5月增长13.8%，电信设备制造投资增长6.7%，但传统基建5月出现双位数下滑，说明AI基建不仅难以全面带动旧经济，还可能在财政资源有限时挤出传统投资。

• 再通胀已经出现，但不是所有行业都受益。中东冲突推动第一波PPI回升，AI供应链和建筑成本随后延续修复；但利润改善集中在上游和AI相关行业，下游在终端需求弱和成本上升之间被挤压。Citi维持2026年CPI 1.0%、PPI 2.8%的预测，认为PPI向CPI的传导有限，类似2016-2017年的上游再通胀难以全面带动居民端价格。

• 政策将是定向、碎片化和AI优先，而非广谱刺激。Citi认为“AI+”在实践中高于“就业优先”和“投资于人”的口号，只要社会稳定可控，政策层级会优先促进AI转型。货币政策不再是周期主导变量，贷款和社融对AI早期发展解释力有限；财政方面赤字和专项债额度大幅增加不是基准情形，但财政支出和政府基金连续三个月收缩后，哪怕只是逆转事实紧缩，也会推高下半年财政冲动。

• 市场含义是权益、利率和汇率分别锚定K型经济不同部分。权益市场仍是政策考量重点，狭窄但持续的名义再通胀为股票提供背景支撑；利率更受旧经济贷款和传统需求约束，预计低位区间震荡。人民币是最灵活政策杠杆，外汇结汇处在十年高位，出口商结汇比例也回到五年高点，Citi预计央行维持有管理升值以配合人民币国际化，6-12个月美元兑人民币目标为6.7。

论述逻辑

AI突破和算力建设加速 → 半导体、服务器、电力设备、数据中心和高技术生产成为强势一端 → AI相关出口和国内AI投资支撑2026年增长4.7% → 但就业替代担忧、居民净还贷、地产低迷和传统基建走弱压制弱势一端 → PPI再通胀集中在能源、上游和AI供应链，下游利润被挤压 → 政策优先级转向AI+和定向支持，而不是全面刺激 → 财政投放加快和10bp象征性降息只提供托底 → 权益受政策和再通胀支撑，利率低位震荡，人民币有管理升值至6.7。

关键展望

• 增长展望上，Citi维持2026年实际GDP同比4.7%，二季度4.5%可能是全年低点，下半年恢复至约4.7%。名义GDP有望达到6.7%的五年高位，主要来自PPI修复、出口强劲和AI供应链扩张，而非内需全面复苏。

• 出口展望上，AI硬件和新三样继续支撑中国外需，2026年出口增速预测上调至13.0%，进口为22.0%，贸易顺差约1.1万亿美元。保护主义尤其是欧盟风险上升，但Citi认为美国关税经验表明外部限制不一定足以打断中国出口增长。

• 通胀展望上，CPI维持1.0%、PPI维持2.8%的预测。PPI动能高点可能已过，后续再通胀更依赖AI供应链和反内卷政策；由于国内需求仍弱，PPI向CPI传导有限，下游利润率继续承压。

• 政策展望上，七月政治局会议可能释放消费和居民收入支持信号，但不会是大水漫灌。财政部署会加快，事实紧缩有望逆转；货币政策不在驾驶位，但仍预计2026年下半年象征性降息10bp，且存在更早落地风险。

• 市场展望上，权益市场因政策考量和名义再通胀获得一定支撑，利率受旧经济和贷款疲弱锚定在低位区间，人民币则可能在结汇和国际化窗口下延续有管理升值，美元兑人民币6-12个月目标为6.7。

• 主要风险包括AI对就业和消费信心的拖累比预期更快显现，传统基建和下游利润被AI资本开支挤出，欧盟保护主义升级，以及政策继续过度偏向供给端导致K型分化加深。

推荐标的

• 中国AI产业链和新经济资产仍是核心关注方向，包括半导体、算力、服务器、电力设备、数据中心、工业机器人和高技术制造，因为这些领域支撑出口、生产和权益市场强势一端。

• 中国权益市场相对旧经济资产更值得关注，理由是政策仍把股市纳入考量，狭窄名义再通胀和AI主题对盈利形成支撑，但配置应偏向AI相关和新经济赢家。

• 人民币资产中更看好有管理升值路径下的人民币汇率，Citi预计美元兑人民币6-12个月走向6.7，外汇结汇高位和出口商结汇比例修复是主要支撑。

• 中国利率债维持低位区间思路，因利率更锚定旧经济、长期贷款增长和传统需求，广谱信用扩张不会成为AI周期初期的主驱动。

• 对旧经济投资、传统基建、房地产链和下游利润受挤压行业保持谨慎，因为AI基建和财政资源重新分配可能挤出传统投资，终端需求疲弱又限制成本传导。

关键图表

Figure 1：中国K型经济中AI已经处于前台和中心位置

Figure 2：中国可能正处于数十年来最重要的技术转型

Figure 3：中国3月日均词元使用量达到140万亿，较2024年初0.1万亿大幅上升

Figure 4：中国2025年智能算力较2024年增长三倍

Figure 5：AI相关超额表现已从互联网巨头转向半导体供应链

Figure 6：中国疫情后复苏分化，供给持续快于需求

Figure 7：外需填补中国供给与内需之间的缺口

Figure 8：AI相关出口在2025年通常占中国总出口的20.3%

Figure 9：AI相关出口2026年1-5月同比增长34.8%，贡献整体增长6.8个百分点

Figure 10：AI相关品类在供应链各环节也呈现强劲价格动能

Figure 11：中东冲突放大全球能源转型，为中国出口提供进一步顺风

Figure 12：高技术工业增加值年初至今同比增长13.1%，对整体增长贡献超过50%

Figure 13：AI在制造业中的足迹扩大，集成电路和工业机器人产量增长突出

Figure 14：中国消费者信心4月从本已低迷的水平进一步下滑

Figure 15：中国家庭风险偏好仍低，1-5月净还贷6310亿元

Figure 16：以旧换新补贴效应消退推动5月零售销售同比转负

Figure 17：中国一线城市房价企稳，但全国指数仍在寻找底部

Figure 18：IT相关固定资产投资在整体投资回落时仍保持韧性，IT服务同比增长13.8%

Figure 19：AI建设甚至可能挤出旧经济投资，尤其是传统基础设施

Figure 20：中东冲突推动第一轮PPI修复，广泛AI供应链延续复苏

Figure 21：截至4月利润反弹仍集中在少数行业

Figure 22：维持CPI同比1.0%和PPI同比2.8%的通胀预测

Figure 23：下游行业面临终端需求弱和成本上升之间的困难挤压

Figure 24：维持2026年下半年象征性降息10个基点判断，风险偏向更早落地

Figure 25：今年专项债发行力度较弱

Figure 26：预算和政府性基金合计财政支出已经连续三个月收缩

Figure 27：事实财政紧缩逆转可能在2026年下半年推高财政脉冲

Figure 28：反内卷相关政策行动正在增加

Figure 29：权益市场仍是政策权衡中的关键考量

Figure 30：利率更锚定旧经济动态和长期贷款增长

Figure 31：外汇结汇处于十年高位，是美元兑人民币的主要驱动因素

Figure 32：出口商结汇比例也已恢复至五年高点

Figure 33：维持2026年中国GDP同比增长4.7%的预测，并预计后续将有碎片化刺激