摩根士丹利：绿的谐波（688017）：4Q25和1Q26业绩符合预期：机器人快速成长，利润率扩张

原标题：Morgan Stanley Leader Harmonious Drive Systems（688017）：4Q25 and 1Q26 Results in Line： Robots in Fast Growth Lane with Margin Expansion

摘要

摩根士丹利发布绿的谐波（688017）业绩更新报告，维持超配评级，目标价269元。4Q25和1Q26营收分别同比增长47%和43%，得益于工业机器人市场份额提升和人形机器人放量。2025年谐波减速器销量同比增长72%至42.5万台，产能利用率满产。毛利率在4Q25和1Q26分别同比扩张5.0和14个百分点，净利率在1Q26扩张2.6个百分点，净利润同比增长61%。公司当前月产能已爬坡至6万台，目标年中达8万台，年底或2027年初达12万台。报告认为协作机器人快速成长，人形机器人产量有望数倍于去年，将推动谐波减速器需求并保持满产。

主要观点

• 4Q25和1Q26营收分别同比增长47%和43%，增长强劲。
• 2025年谐波减速器销量同比增长72%至42.5万台，产量43.4万台，产能满产，库存低。
• 毛利率在4Q25和1Q26分别同比扩张5.0和14个百分点，受益于产能利用率提升。
• 1Q26净利率同比扩张2.6个百分点，净利润同比增长61%。
• 公司月产能已从春节前的5万台提升至当前的6万台，目标年中达8万台，年底或2027年初达12万台。
• 协作机器人处于快速成长期，人形机器人产量有望数倍于去年，将拉动谐波减速器需求。
• 报告维持超配评级，目标价269元，基于DCF估值（WACC 11%，终端增长率4%）。
• 上行风险包括工业机器人需求超预期、人形机器人渗透加速、产能利用率提升带来利润率扩张。
• 下行风险包括中国制造业资本开支低于预期、人形机器人发展慢于预期、谐波减速器不再是主流方案。

论述逻辑

报告从4Q25和1Q26营收高增长（+47%/+43% YoY）切入，归因于工业机器人市场份额提升和人形机器人放量。2025年谐波减速器销量72%增长至42.5万台，产能满产，表明需求旺盛。毛利率大幅扩张（4Q25 +5ppt，1Q26 +14ppt）显示产能利用率提升带来的经营杠杆。净利率扩张2.6ppt进一步支撑净利润增长61%。展望未来，公司产能规划（当前6万→年中8万→年底/2027年初12万）表明管理层对需求信心，而协作机器人和人形机器人的增长趋势将维持满产。因此，报告认为股价将正面反应，并重申超配。

关键展望

• 2026年全年产能利用率预计保持满产。
• 公司目标年中月产能达8万台，年底或2027年初达12万台。
• 人形机器人产量有望数倍于2025年。
• 报告未明确给出未来12个月的具体催化剂时间点。

推荐标的

• 绿的谐波（688017.SS）：评级超配（Overweight），目标价269元，当前股价219.99元，潜在上涨空间22%。理由：业绩符合预期，机器人需求快速增长，产能满产，利润率扩张。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。