2026-09-28 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛横滨橡胶（5101.T）以中国成本交付横滨品牌质量：捕捉中国纯电动汽车制造商的出海；上调目标价重申买入评级

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摘要

高盛将横滨橡胶（5101.T）12个月目标价从¥9,500上调至¥10,000并重申买入，现价¥6,826对应46.5%上行空间。分析师9月赴中国杭州调研，确认“一年工厂”压倒性的成本优势，认为类似概念可横向复制至墨西哥，构成公司独有的利润增长驱动；在多家竞争对手关停产能之际，公司在废旧建新（scrap and build）中并行推进新厂建设，成本竞争力显著领先同业。反映中国超级轮胎工厂超出预期的效益，FY12/27-12/28营业利润预估被上调2%/5%，高于市场共识9-13%。中国车企在国内销售见顶后转向出口，出口车型采用外资系轮胎比例上升，横滨橡胶中国基地对中国车企销售占比指引从2023年的0%快速扩张至2026年的24%。公司2025年已成长为全球第六大轮胎制造商，中国轮胎市场规模达400 million条（其中300 million条为替换胎）、占全球20%份额，凭借超级工厂的成本结构即便在中国市场也能胜出。估值方面，按下一财年预估P/E为6倍、P/B为0.9倍，相对超过10%的ROE明显便宜，且与普利司通的估值差距近期扩大、存在显著重估空间。股价催化剂为明年2月发布的新中期经营计划中盈利改善具体举措的明确化，以及面向实现13%或更高ROE的资本配置公布。

主要观点

上调目标价并重申买入：12个月目标价从¥9,500上调至¥10,000，现价¥6,826对应46.5%上行空间，评级为BUY。

9月走访中国杭州确认“一年工厂”压倒性的成本优势，类似概念可横向复制至墨西哥，被评估为公司独有的利润增长驱动。

多家竞争对手正在关停产能，横滨橡胶在废旧建新中并行推进新厂建设，成本竞争力与竞争对手明显拉开差距。

反映中国超级轮胎工厂超预期效益，FY12/27-12/28营业利润预估上调2%/5%、高于共识9-13%；12/27E营业利润新预估232.3（原227.7），12/28E为260.9（原248.7）。

中国车企“Go Global”战略下，出口车型采用外资系轮胎比例上升，横滨品牌被中国车企采用的概率上升，中国基地对中国车企销售占比指引从2023年的0%快速扩张至2026年的24%。

中国超级工厂概念（Exhibit 6）：轮胎尺寸仅2-3种、日产量1000，对比日本传统工厂轮胎尺寸1-6种、日产量400-700，设备采用中国产设备。

横滨橡胶2025年按销售规模成长为全球第六大轮胎制造商，过去10年及2026上半财年的销售增速均超越竞争对手，乘用车胎单一品牌战略被评估为成功。

中国轮胎市场规模达400 million条（其中300 million条为替换胎）、占全球20%份额，竞争激烈且竞争对手时有业务收缩，但公司凭借超级工厂构建了即便在中国市场也能胜出的成本结构。

中国国内销售见顶但出口预计增长（Exhibit 9给出至2030E的零售量与出口量预测）；品牌对出口车型尤为重要（Exhibit 11比较欧盟与中国市场中国车企OE轮胎中DM/EM厂商结构；Exhibit 10显示对中国车企销售扩大）。

估值处于历史平均水平：按下一财年预估P/E为6倍、P/B为0.9倍，相对超过10%的ROE属于便宜水平；EV/EBITDA同样处于历史平均（Exhibit 16/17）。

与竞争对手普利司通的估值差距近期扩大，报告认为存在显著的重估空间。

股价催化剂：定于明年2月的新中期经营计划中，盈利改善具体举措的明确化以及面向实现13%或更高ROE的资本配置公布。

论述逻辑

9月杭州调研确认“一年工厂”压倒性成本优势 → 概念可横向复制至墨西哥、中国超级轮胎工厂效益超预期 → 上调FY12/27-12/28营业利润预估2%/5%（高于共识9-13%）→ 中国车企国内销售见顶转向出口、出口车型更重品牌且外资系轮胎采用增加 → 横滨对中国车企销售占比从2023年0%升至2026年24% → 同行关停产能而公司废旧建新并行扩产、成本结构即便在400 million条规模的中国市场也能胜出 → P/E 6倍、P/B 0.9倍相对超过10%的ROE便宜、与普利司通估值差扩大 → 存在显著重估空间 → 目标价上调至¥10,000并重申买入，催化剂为明年2月新中期经营计划。