汇丰：中国龙源电力（916 HK/001289 CH）：基本面疲弱但估值具吸引力

原标题：China Longyuan Power (916 HK/001289 CH) H/A: Buy/Buy: Weak fundamentals but attractive valuation

摘要

汇丰维持龙源电力H股和A股“买入”评级，但下调目标价至HKD8.60/RMB20.70（此前为HKD9.10/RMB22.10），因2025年业绩低于预期且2026年盈利仍承压。2025年净利润同比下降29%至RMB45.26亿，剔除火电后利润同比下降28%，4Q25同比下降83%。盈利压力来自风电利用小时下降、电价下滑及运营成本上升。尽管基本面疲弱，但汇丰认为股价已反映利空，当前H股仅0.7倍2026年市净率，低于同业0.8-1.1倍，政策催化剂（如可再生能源支持政策）有望推动估值重估。2026年新增装机指引4.5GW，其中90%以上为风电。汇丰下调2026-27年盈利预测13-23%，并预计电力市场2026年仍供过于求，但数据中心和绿色燃料等新需求将在2027-28年支撑电价。

主要观点

• 2025年净利润RMB45.26亿，同比下降29%，低于汇丰和一致预期；剔除火电后利润同比下降28%，4Q25同比下降83%。
• 盈利压力来自风电利用小时下降6%、电价下滑（风电含税电价同比下降10%至RMB475/MWh，光伏下降5%至RMB318/MWh）以及运营成本（保险、人工）和折旧摊销增加。
• 2026年盈利仍有下行风险，包括电网限电、电价走弱及风电增值税退税取消。
• 汇丰下调2026-27年盈利预测13-23%，基于2025年实际数据调整运营费用和税率，并下调风电和光伏利用小时假设3-4%。
• 2026年新增装机指引4.5GW，其中90%以上为风电，因风电回报率优于光伏。
• 2025年可再生能源补贴回收RMB120亿（2024年RMB50亿），有助于项目融资。
• 龙源电力已锁定2026年约70%的售电量通过年度购电协议或差价合约。
• 历史经验显示盈利表现并非股价主要驱动因素；当前H股仅0.7倍2026年市净率，低于其他国有电力公司0.8-1.1倍。
• 任何支持可再生能源的政府政策都可能成为估值重估的积极催化剂。
• 维持H股和A股“买入”评级，H股目标价HKD8.60（较现价HKD7.13有20.6%上行空间），A股目标价RMB20.70（较现价RMB16.68有24.1%上行空间）。

论述逻辑

2025年业绩疲弱（净利润同比降29%）→ 盈利压力来自电价下降、利用小时减少及成本上升 → 2026年电力市场仍供过于求，盈利继续承压 → 但股价已反映利空，估值处于低位（H股0.7x PB） → 历史盈利非股价主要驱动 → 政策催化剂（如可再生能源支持）有望推动重估 → 因此维持买入评级，但下调目标价反映盈利预测下调。

关键展望

• 2026年电力市场仍供过于求，电价面临下行压力。
• 2027-28年数据中心和绿色燃料等新需求有望帮助电价重置。
• 龙源电力预计2026年电价降幅放缓。
• 关注潜在的政策催化剂，如可再生能源支持政策。
• 风险包括电网限电、电价进一步下滑、增值税退税取消。

推荐标的

• 龙源电力（916 HK）：评级“买入”，目标价HKD8.60（此前HKD9.10），现价HKD7.13，上行空间20.6%。
• 龙源电力（001289 CH）：评级“买入”，目标价RMB20.70（此前RMB22.10），现价RMB16.68，上行空间24.1%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。