摩根士丹利亚洲暑期课堂：香港及中国交通运输——快递、航空、机场与航运投资框架

摘要

报告以快递、航空、机场和航运四条主线梳理香港及中国交通运输行业，整体行业观点为 In-Line。 中国快递需求仍主要由电商驱动，报告预计电商 GMV 在 2026-28E 的复合增速为 6%，快递件量同期复合增速为 8%，并强调定价遵循成本加成机制、行业集中度持续提升。 J&T 的海外市场具有更高内生增长和相对温和的竞争环境，其中国单位成本也明显低于海外市场。 航空业方面，中国航空渗透率相较美国、欧盟和日本仍有增长空间，客座率同比改善与机票需求的初步恢复构成盈利修复线索，但国内票价仍承压，高铁竞争和飞机交付限制同时影响供需。 机场当前约 50% 收入来自航空性业务，免税合同已改为固定租金加提成租金，上海机场新提成率为 8-24%、首都机场为 5%，而成本中超过 70% 为固定成本。 航运部分显示不同船型供给周期分化：油轮受制裁船队增加和 VLCC 船龄接近历史高位影响，集装箱船则面对 2026-2028 年较重的供给压力，红海绕行若结束可能释放约 10% 的有效供给。 覆盖名单同时给出快递、航空、机场和航运公司的 O、E、U 评级及 2026 年 7 月 17 日价格，其中多数航空 H 股、J&T、ZTO、京东物流及部分油轮公司为 O，而中远海控、东方海外国际、航信及两家机场为 U。

主要观点

• 中国快递件量增长仍主要由电商拉动；报告预计 2026-28E 电商 GMV 复合增速为 6%，快递件量复合增速为 8%。

• 快递加盟制网络由直营网点、区域分拨、干线运输及末端合作伙伴共同完成履约，是通达系的核心经营结构。

• 快递价格遵循成本加成机制，报告将干线单位成本与行业 ASP 同列，用于解释成本变化向价格传导。

• 中国快递行业持续集中，CR8 月度份额接近高位；通达系内部利润份额则进一步向头部企业分化。

• J&T 的全球化基础是中国快递市场规模领先且中国单位成本显著低于海外市场。

• J&T 在东南亚及其他海外市场面对更高的可服务市场增长，并快速提升市场份额，竞争强度也低于中国市场。

• 中国航空渗透率相较美国、欧盟和日本仍有提升空间；报告以人均 GDP 与人均乘机次数的长期关系展示增长潜力。

• 航空公司盈利的关键驱动之一是客座率改善；行业客座率同比走高，国航历史数据亦显示客座率与毛利率相关。

• 高铁在 2025 年占国内客运量的 83%、客运周转量的 51%；2026 年 5 月 26 日京沪高铁调价后，报告以二等座收益率上限与航空公司 FY25 实际收益率比较。

• 机场当前约 50% 收入来自航空性业务；免税租金合同改为固定租金加提成租金，上海机场提成率为 8-24%、首都机场为 5%，上海机场在新合资公司持股 49%，此前实际权益约 12.5%。

• 机场成本超过 70% 为固定成本并随资本开支周期增长；中国机场商业运营仍不充分，净利率落后全球同业。

论述逻辑

• 电商 GMV 增长 → 快递件量增长 → 加盟网络通过分拨、干线和末端配送承接规模 → 成本加成定价传导成本 → 行业集中与利润份额分化 → 海外增长和较低竞争强度构成 J&T 的扩张逻辑。

• 较低航空渗透率 → 长期旅客需求空间 → 客座率同比提升及国内客流初现恢复 → 航空公司毛利修复；同时票价压力、高铁竞争、国际客流恢复程度和飞机交付约束决定修复速度。

• 旅客与飞机起降量 → 航空性收入；国际客流与人均消费 → 免税及商业收入；固定成本占比超过 70% → 客流恢复带来较强经营杠杆，但商业开发不足限制利润率。

• 订单簿与新船交付、船龄及环保规则 → 合规运力供给；制裁、航线绕行及港口拥堵 → 有效运力变化；能源危机、产量变化和重建需求 → 吨海里需求，最终共同决定油轮、散货船与集装箱船景气。

关键展望

• 快递行业的明确预测窗口为 2026-28E：电商 GMV 复合增速 6%，快递件量复合增速 8%。

• 大型航空公司 2026E-2028E 的机队引进仍受制造商交付影响，市场对 Boeing 和 Airbus 交付量的共识已有下修。

• 油轮需求取决于霍尔木兹海峡、OPEC 与非 OPEC 产量、俄伊制裁及美国战略石油储备释放；海峡持续关闭在中长期可能因贸易量下降而形成负面影响。

• 国际海事组织净零框架以国际航运在约 2050 年实现温室气体净零排放为目标，并设置 2030 年和 2040 年检查点，但其采纳进一步推迟。

• 集装箱航运下行风险取决于霍尔木兹关闭是否延续、消费刺激是否出现、战后重建预期及供应链迁移；报告对中东重建前景下的集运需求更趋谨慎。

推荐标的

• 航空 O：国航 H 股 0753.HK（HK$3.96）、东航 H 股 0670.HK（HK$2.92）、南航 H 股 1055.HK（HK$3.23）、国泰航空 0293.HK（HK$13.14）、春秋航空 601021.SS（Rmb45.60）、京沪高铁 601816.SS（Rmb4.82）、中银航空租赁 2588.HK（HK$75.85）。

• 航空 E：国航 A 股 601111.SS（Rmb5.84）、东航 A 股 600115.SS（Rmb3.51）、南航 A 股 600029.SS（Rmb4.99）。

• 快递物流 O：J&T Global Express 1519.HK（HK$9.16）、ZTO Express ZTO.N（US$23.92）、JD Logistics 2618.HK（HK$13.39）、YTO Express 600233.SS（Rmb17.11）。

• 快递物流 E：S.F. Holding 002352.SZ（Rmb33.08）、STO Express 002468.SZ（Rmb13.82）；U：YUNDA Holding 002120.SZ（Rmb6.55）。

• 油轮及干散货 O：中国船舶招商轮船 601872.SS（Rmb13.91）、中远海能 1138.HK（HK$11.90）及 600026.SS（Rmb14.21）；E：Pacific Basin Shipping 2343.HK（HK$3.10）。

• 集装箱航运 E：SITC International 1308.HK（HK$35.88）；U：中远海控 601919.SS（Rmb14.54）及 1919.HK（HK$14.99）、东方海外国际 0316.HK（HK$145.00）。

• 机场及航空信息 E：上海国际机场 600009.SS（Rmb23.59）；U：北京首都机场 0694.HK（HK$1.64）、广州白云机场 600004.SS（Rmb7.90）、TravelSky Technology 0696.HK（HK$8.59）。

• 上述 O、E、U 分别对应 Overweight、Equal-weight、Underweight；报告整体香港及中国交通运输与基础设施行业观点为 In-Line。

关键图表

图1. 中国快递：业务量增长主要由电商驱动

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