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摩根士丹利 诺和诺德（NOVOb.CO）寻找司美格鲁肽专利到期（LOE）的应对之策

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摘要

摩根士丹利对诺和诺德维持“低配”（Underweight）评级，设定哥本哈根股票目标价为250.00丹麦克朗，美股ADR目标价为40.00美元。 尽管资本市场日（CMD）明确了管理层对中期增长与管线的雄心，但2027年销售增速（摩根士丹利与VA一致预期均为按固定汇率计算增长2%）以及司美格鲁肽（semaglutide）专利到期（LOE）的管理仍存巨大疑问。 公司承诺到2030年将营业利润率维持在约41%的平稳水平，虽优于大摩预期，但意味着对公司一致预期调整后EBIT有3%的下行空间，对VA一致预期有10%的下行空间。 管理层提出到2035年研发管线实现风险调整后贡献超1500亿丹麦克朗（超230亿美元），但仍不足以完全弥补专利悬崖与仿制药商品化风险。 2026年是诺和诺德的过渡之年，面临美国处方增速放缓、定价下行及来自礼来等竞品的激烈竞争，当前2027年预期市盈率11倍更趋近于面临专利到期的全球同行水平。

主要观点

  • 诺和诺德2026-2030年的收入增长目标为中个位数复合年均增长率，但管理层未对2027年的增长给出明确承诺。
  • 公司承诺到2030年维持约41%的营业利润率，这较市场一致预期的利润率扩张隐含下行风险。
  • 管理层提出到2035年管线贡献超1500亿丹麦克朗（超230亿美元）的风险调整后收入，但仍难完全化解司美格鲁肽专利到期风险。
  • 资本市场日显示出加速海外口服Wegovy推广的亮点，计划到2027年底覆盖目前所服务肥胖市场的2/3。
  • 公司计划到2030年将口服药产能提升至目前的10倍，以支持更广泛的患者群体服务。
  • 低剂量CagriSema 1mg/1mg展现积极数据，但在灵活剂量研究中未能达成对比替尔泊肽（tirzepatide）的非劣效性构成挫折。
  • 非胰岛素/肠促胰岛素的新支柱业务正在显现，摩根士丹利预计到2035年该部分将占总销售额的22%。
  • 诺和诺德目前交易于2027年预期市盈率11倍，与面临专利到期的全球制药同行估值水平更为一致。

论述逻辑

  • 资本市场日给出中期增长雄心与管线预期，但管理层未承诺2027年增长，叠加热销药面临美国降价与海外专利到期压力，引发增长衔接疑虑。
  • 利润率维持约41%的承诺虽好于大摩预期，但低于一致预期预设的利润率扩张，导致2030年调整后EBIT较公司一致预期面临3%的下调压力，较VA一致预期面临10%的下调压力。
  • 虽然口服版放量与管线多元化推进带来局部亮点，但面对竞品上市、复合制剂分流及仿制药侵蚀，长期确定性受限，因而维持低配评级并给出250丹麦克朗目标价。

关键展望

  • 2027年固定汇率下销售额预计增长2%，管理层目标2026-2030年销售额实现中个位数复合年均增长率。
  • Wegovy口服药计划在2027年底前通过20多次上市覆盖2/3的现有服务市场，且墨西哥将在年底前率先上市。
  • 后续产品推进时间表：2027年推出口服Ozempic 25mg，2028年推出cagri单药与CagriSema高剂量版，2029年同步推出zenagamtide口服/注射剂型。
  • 估值情景预测：基准情景目标价DKr 250.00（对应11倍2027e P/E）；乐观情景DKr 350.00（对应14倍2027e P/E）；悲观情景DKr 200.00（对应9倍2027e P/E）。
  • 美国ADR估值情景预测：基准情景目标价US$40.00；乐观情景US$55.00；悲观情景US$32.00。

推荐标的

  • 诺和诺德（NOVOb.CO）：评级低配（Underweight），目标价DKr 250.00，收盘价DKr 260.00，理由为2026过渡期承压、利润率不及市场预期及司美格鲁肽专利到期后风险显著。
  • 诺和诺德 ADR（NVO.N）：评级低配（Underweight），目标价US$40.00，收盘价US$39.80，采用DCF模型（WACC 7.5%，终身增长率1%）估值。
  • 阿斯利康（AZN.L / AZN.N）：覆盖标的，评级超配（Overweight），价格分别为12,560便士 / 168.10美元。
  • 葛兰素史克（GSK.L / GSK.N）：覆盖标的，评级低配（Underweight），价格分别为1,911便士 / 51.08美元。
  • 罗氏制药（ROPC.S / RHHBY.PK）：覆盖标的，评级超配（Overweight），价格分别为364.80瑞士法郎 / 55.30美元。
  • 赛诺菲（SASY.PA / SNY.N）：覆盖标的，评级平配（Equal-weight），价格分别为74.59欧元 / 42.50美元。
  • 诺华制药（NOVN.S / NVS.N）：覆盖标的，评级超配（Overweight），价格分别为116.14瑞士法郎 / 140.98美元。
  • 山德士（SDZ.S）：覆盖标的，评级低配（Underweight），价格为69.72瑞士法郎。

关键图表

图1. 诺和诺德目前的交易估值为2027年预期市盈率11倍，该估值更符合专利到期（LOE）股票的特征

**图1. 诺和诺德目前的交易估值为2027年预期市盈率11倍，该估值更符合专利到期（LOE）股票的特征**

图2. 诺和诺德催化剂

**图2. 诺和诺德催化剂**

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