摩根士丹利：欧洲金属与矿业追踪：政策开始生效

原标题：European Metals & Mining Tracker：Policy Is Starting to Bite

摘要

报告指出，欧洲钢铁进口大幅下降，政策（CBAM和更严格的保障措施）正在重塑贸易流。高频配额填充追踪显示，截至2026年4月第一周，总钢铁进口量同比下降约70%（经复活节调整）。欧盟热轧卷（HRC）价格自2月27日以来上涨40欧元/吨，每吨毛利增加约27美元，表明钢厂定价权增强。市场预计在新保障措施生效后，将转为1100-1600万吨/年的供需缺口。ArcelorMittal（超配）是首选标的。报告还提供了欧洲矿业和钢铁股的风险回报快照、EBITDA对比及近期事件日历。

主要观点

• 欧洲钢铁进口量在2026年4月第一周同比大幅收缩，高频配额填充数据显示总进口量同比下降约70%。
• CBAM于今年早些时候实施，更严格的保障措施将于2026年7月1日生效，是推动进口下降的关键因素。
• 当前地缘政治背景（包括货运和保险成本上升）可能放大了进口下降效应。
• 欧盟HRC价格自2月27日以来上涨40欧元/吨，每吨毛利增加约27美元，表明钢厂能够将更高的能源成本转嫁给客户。
• 市场预计将从开放进口体制转向1100-1600万吨/年的供需缺口，定价权转向国内钢厂。
• 尽管存在中东地缘政治紧张局势带来的需求风险，但报告认为行业可能正在摆脱旧有模式。
• ArcelorMittal（超配）是表达这一观点的首选标的。
• 报告覆盖的行业包括碳钢（欧洲，行业观点：平配）、不锈钢（欧洲，行业观点：平配）、纸与包装（欧洲，行业观点：平配）。
• 图表2展示了欧洲矿业和钢铁股的风险回报快照，包括熊市、基准和牛市情景下的潜在回报。
• 图表3比较了2026年和2027年各公司的EBITDA（现货价格 vs 共识）。
• 图表5-8展示了过去12个月主要金属与矿业公司、指数、铜股和黄金股的总回报。

论述逻辑

报告从高频进口数据（-70% YoY）出发，归因于CBAM和即将实施的保障措施，结合地缘政治因素，推导出市场供需趋紧。进而通过HRC价格上涨和毛利改善，论证钢厂定价权增强。最后以ArcelorMittal作为受益标的，并辅以风险回报和EBITDA分析支持。

关键展望

• 新保障措施将于2026年7月1日生效，预计市场将转为1100-1600万吨/年的供需缺口。
• 报告未明确给出未来价格或评级变化的具体时间窗口。
• 风险包括中东地缘政治紧张局势导致的需求下降。

推荐标的

• ArcelorMittal (MT)：超配（Overweight），报告认为其是表达欧洲钢铁市场定价权增强观点的首选标的。
• 其他覆盖公司（评级见图表2）：EDV（超配）、FRES（低配）、MYTIL（超配）、BFSA（超配）、KGHM（超配）、GLEN（超配）、BHP（超配）、NHY（超配）、RIO（平配）、FQM（平配）、ANTO（低配）、LUN（平配）、BOL（平配）、AURUBIS（平配）、TKAG（平配）、VOES（超配）、SZGG（平配）、SSAB（平配）、APAM（超配）、ACX（超配）、OUT1V（平配）、EREGL（低配）。

关键图表

Exhibit 1: European import volumes have sharply contracted YoY in the first week of April 2026 vs last year, as evidenced by weekly import quota data

Exhibit 2: Risk-Reward Snapshot for European Mining and Steel Stocks

Exhibit 3: EBITDA - Spot vs Consensus

Exhibit 4: Upcoming Events

Exhibit 5: Last 12 months (LTM) total returns: major Metals & Mining equities

Exhibit 6: Last 12 months (LTM) total returns: general & mining indices

Exhibit 7: Last 12 months (LTM) total returns: copper equities

Exhibit 8: Last 12 months (LTM) total returns: gold equities