高盛：绿的谐波（688017）：中国论坛2026——关键要点：满产、强劲人形机器人订单、多元化

原标题：Goldman Sachs Leader Harmonious Drive Systems Co.（688017）：China Forum 2026~Key Takeaways：Full utilization，strong humanoid orders，diversifying

摘要

高盛于2026年3月6日在中国论坛上主持了绿的谐波交流。公司预计2026年销售强劲增长，人形机器人应用可能实现多倍增长，年初至今人形机器人订单已超过2025年全年。但关键美国客户的设计和生产地点要求尚未最终确定。2025年公司60万-70万台产能已满产（人形机器人占20%-30%），2026年将继续积极扩产以应对“脉冲式”需求。公司在国内人形机器人谐波减速器市场份额超过70%，为捍卫主导地位，管理层目标长期单价降至50-60美元甚至更低。当前人形机器人毛利率高达40%-50%，但预计随规模扩大将向汽车级水平回归。公司正向轴承、行星滚柱丝杠、摆线针轮减速器、行星减速器和集成模组等领域多元化。维持中性评级，12个月目标价123元人民币，当前股价212.45元，下行空间42.1%。

主要观点

• 2026年需求展望：谐波减速器销售预计工业机器人应用增长15%-20%，协作机器人增长30%-40%，人形机器人可能多倍增长。
• 人形机器人订单：2026年年初至今新订单已超过2025年全年总和。
• 美国客户：仍在积极合作，但产品设计和生产地点要求尚未最终确定。
• 集成执行器：预计2026年销售翻倍，受北美人形机器人模组需求支撑。
• 产能利用率：2025年60万-70万台年化产能满产，人形机器人占20%-30%。2026年将继续积极扩产，预计全年满产，但月度利用率可能因工作日和计划外订单波动。
• 市场份额：国内人形机器人谐波减速器市场份额超过70%，得益于垂直整合供应链和制造工艺。
• 定价策略：为捍卫主导地位，长期目标单价降至50-60美元（350-420元人民币）或更低。
• 毛利率：当前人形机器人谐波减速器毛利率40%-50%，但预计随规模扩大将下降至汽车级水平。
• 新产品开发：内部开发轴承、行星滚柱丝杠、摆线针轮减速器、行星减速器；与合作伙伴提供集成模组（含减速器、电机、编码器、视觉/力/位置传感器）。
• 新市场拓展：与多家汽车OEM合作，尝试进入新能源汽车EMB（电机械制动系统）和SBW（线控转向）市场，提供滚柱丝杠和液压产品。

论述逻辑

高盛通过论坛交流获取绿的谐波管理层对2026年的展望：人形机器人订单爆发式增长（年初至今超2025全年）是核心驱动力，但美国客户不确定性仍存。公司2025年已满产，为应对“脉冲式”需求必须继续扩产。高市场份额（>70%）带来定价权，但公司主动降价（目标50-60美元）以巩固地位，同时高毛利率（40%-50%）将随规模正常化。多元化布局（轴承、丝杠、集成模组等）和向汽车领域拓展（EMB/SBW）是长期增长点。估值方面，当前股价212.45元远高于目标价123元，因此维持中性。

关键展望

• 2026年人形机器人订单持续增长，但美国客户设计及生产地点要求尚未明确，存在不确定性。
• 产能扩张进度和月度利用率波动。
• 毛利率向汽车级水平回归的速度。
• 新产品（轴承、丝杠、集成模组等）的客户验证和收入贡献。
• 新能源汽车EMB/SBW市场的突破进展。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 绿的谐波（688017.SS）：中性评级，12个月目标价123.0元人民币（基于2030E P/E 45x折现至2025E，权益成本11.5%）。当前股价212.45元，下行空间42.1%。上行风险：人形机器人量产/技术进展超预期、关键机器人客户（尤其外资品牌）渗透超预期。下行风险：国内工业/协作机器人需求低于预期、国内外品牌竞争加剧。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。