孔蓉 解慧新 曹睿 何慧 公司研究 事件点评 古茗（01364）：补贴退坡不改增长逻辑，古茗区域加密与咖啡放量共振

摘要

古茗作为聚焦10至20元大众价格带的现制茶饮头部品牌，通过区域加密与下沉市场深耕策略驱动业绩高速增长。 截至2025年末，公司门店数量达13,554家（同比增长36.7%），当年实现营业收入129.1亿元（同比增长46.9%），经调整核心净利润28.1亿元（同比增长77.8%）。 公司坚持自建冷链与供应链网络，约75%的门店距离仓库不超过150公里，仓到店配送成本低于总GMV的1%，构筑了较高的复制壁垒。 2026年以来，咖啡品类持续放量，出杯量贡献接近20%，公司目标进一步提升至20%至25%，打开第二增长曲线。 国联民生证券预计补贴退坡影响可控，公司2026至2028年营业收入分别为162.0/192.3/224.3亿元，经调整净利润分别为34.4/42.8/51.9亿元。 基于规模扩张与单店改善双轮驱动，首次覆盖给予“推荐”评级。

主要观点

• 门店网络与业绩保持高速增长，规模效应释放。截至2025年末门店达13,554家（同比增长36.7%），当年实现营业收入129.1亿元（同比增长46.9%），经调整核心净利润28.1亿元（同比增长77.8%）。

• 深耕下沉市场，二线及以下城市门店占比约82%，乡镇门店占比约44%。

• 区域加密带动单店经营效率提升，单店日均杯量达456杯（同比增长18.8%），单店日均GMV达7,800元。

• 自建冷链网络构成壁垒，运营24座仓库，约75%门店距仓库不超150公里，仓到店配送成本低于总GMV的1%。

• 咖啡品类进入杯量贡献阶段，2026年以来杯量占比接近20%，公司目标进一步提升至20%至25%。

• 加盟体系稳固，坚持“老板在店”原则。2021至2025年加盟商由2,381名增至6,675名。

• 商品及设备销售随GMV放量，加盟管理服务变现能力增强。2025年加盟管理服务收入达26.3亿元（同比增长50.2%），占GMV比重约8.0%。

论述逻辑

• 现制饮品行业进入存量竞争期，比拼转向供应链与运营效率。

• 古茗采取区域加密策略提升门店密度，从而降低仓到店配送成本（低于总GMV的1%）并支撑两日一配。

• 高效冷链网络支撑鲜果茶规模化复制，同时将现有网络复用至咖啡和轻食品类，提升单店杯量上限。

• 规模效应、高毛利的加盟管理服务占比提升共同推动利润率中枢上移。

关键展望

• 预计2026至2028年净增门店分别为2,046/2,200/2,300家，年末门店数对应15,600/17,800/20,100家。

• 预计2026至2028年单店日均杯量分别为460杯、470杯和480杯，杯单价分别为17.3元、17.5元和17.7元。

• 预计2026至2028年毛利率分别为34.0%、34.8%和35.5%。

• 股价催化剂包括外卖补贴退坡后杯量好于预期、咖啡品类单店贡献提升等。

推荐标的

• 首次覆盖给予古茗（1364.HK）“推荐”评级。当前股价22.14港元，对应2026-2028年经调整PE分别为13/11/9倍。

关键图表

图1. 古茗的发展历程

图2. 古茗期间费用率

图3. 古茗门店总数及同比（家%）

图4. 古茗分业务盈利预测（亿元）

图5. 古茗毛利率及归母净利率（%）

图6. 图表

图7. 古茗单店日均杯量与杯单价

图8. 可比公司估值对比