高盛：高通公司（QCOM）：汽车与物联网多元化布局被智能手机疲软部分抵消；首次覆盖给予中性评级

原标题：Qualcomm Inc. (QCOM) - Diversification into Automotive and IoT balanced by smartphone weakness; initiate at Neutral

摘要

高盛首次覆盖高通（QCOM），给予中性评级，12个月目标价135美元（较当前股价127.11美元有约6.2%上行空间）。高通是一家无晶圆厂芯片设计公司，以Snapdragon智能手机处理器闻名，正积极通过IP授权拓展汽车、PC和数据中心等相邻市场。然而，高盛认为其多元化努力部分被关键智能手机客户（苹果和中国OEM）的份额流失所抵消，构成基本面逆风。高盛对FY25-28的EPS预测比市场共识高约3%，当前股价12倍PE（低于三年中位数14倍约2倍），风险回报均衡。报告指出，内存成本上升将抑制智能手机需求，高通在安卓市场预计到2027年将向联发科流失约200个基点的收入份额，同时苹果持续转向内部调制解调器方案。汽车和工业物联网领域则提供增长动力。

主要观点

• 高盛预计高通智能手机业务近期面临逆风：内存成本上升将抑制智能手机单位需求，影响其最大业务板块。
• 高通在关键客户三星处保持稳定份额，但过去三年在中国OEM的智能手机应用处理器上持续向联发科流失份额，预计到2027年安卓市场收入份额流失约200个基点。
• 苹果持续转向内部调制解调器解决方案，对高通构成额外逆风。
• 高通的多元化努力（汽车、PC、数据中心）部分抵消上述逆风，其中汽车解决方案（包括数字座舱）和工业物联网因终端市场复苏而最具建设性。
• 高盛FY25-28 EPS预测比市场共识高约3%，但鉴于近期逆风，认为当前12倍PE的估值合理，低于历史中位数14倍。
• 12个月目标价135美元基于12倍PE乘以正常化EPS估计11.00美元。
• 股票近期表现落后，当前水平风险回报均衡。
• 中国OEM和三星合计占高通2025年移动应用处理器出货量的90%以上（Exhibit 1）。
• 高通在高端手机市场仍占主导地位，但过去三年份额有所侵蚀（Exhibit 3），预计这一趋势将持续。
• 高盛预测FY25-28收入分别为44,140.0、44,213.1、44,239.7和46,605.9百万美元；EPS分别为12.03、11.30、11.55和12.75美元。
• 自由现金流收益率从FY25的4.7%提升至FY26-28的9.4%、9.6%和9.2%。

论述逻辑

高盛从智能手机业务逆风出发：内存成本上升→单位需求下降→高通最大业务承压；同时，中国OEM转向联发科、苹果自研调制解调器→高通份额持续流失。另一方面，汽车（数字座舱等）和工业物联网受益于强劲的长期增长和终端市场复苏→部分抵消逆风。综合来看，多元化努力与份额流失相互抵消，导致风险回报均衡，因此给予中性评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：预计到2027年高通在安卓市场将向联发科流失约200个基点的收入份额；苹果内部调制解调器过渡持续；内存成本上升对智能手机需求的压制；汽车和工业物联网的长期增长趋势。

推荐标的

• 高通（QCOM）：中性评级，12个月目标价135美元，当前价127.11美元，上行6.2%。理由：多元化努力被智能手机份额流失抵消，风险回报均衡。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。