伯恩斯坦：英伟达（NVDA）：来自金融分析师问答环节的一些快速思考

原标题：NVIDIA (NVDA): Some quick thoughts from the financial analyst

摘要

伯恩斯坦在GTC大会后的金融分析师问答环节中总结了英伟达管理层的关键表态。CEO黄仁勋澄清，CY25-27累计1万亿美元的订单预测仅包含Blackwell和Rubin，不包括Groq、CPX、Vera CPU或Rubin Ultra，且当前仍有7个季度的时间窗口，他对该数字有显著上行空间充满信心。Groq可能成为重要贡献者，预计将搭载约25%的Rubin机架，并可能带来约100%的附加价值，其美元贡献与所伴随的Rubin机架相当。Vera Rubin相比Grace Blackwell有重大架构变化，黄仁勋认为代际机会可能提升50%。公司表示将把约50%的自由现金流通过股息和更高的回购返还给股东，但尚未正式实施。英伟达认为每年可在每瓦每秒令牌数上实现“X因子”改进，客户愿意为此支付溢价，因此毛利率无需担忧。在互连方面，铜和光将共同增长：Rubin目前全铜，Rubin Ultra明年将提供铜或铜+CPO两种选项，两年后（Feynman？）从NV144扩展到NV1152时将全部采用CPO。此外，英伟达已收到中国H200采购订单并重启生产，已获得双方许可。伯恩斯坦维持英伟达“跑赢大盘”评级，目标价300美元。

主要观点

• 黄仁勋澄清，CY25-27累计1万亿美元的订单预测仅包含Blackwell和Rubin，不包括Groq、CPX、Vera CPU或Rubin Ultra，且当前仍有7个季度的时间窗口，他对该数字有显著上行空间充满信心。
• Groq可能成为重要贡献者：预计将搭载约25%的Rubin机架，并可能带来约100%的附加价值，其美元贡献与所伴随的Rubin机架相当。
• Vera Rubin相比Grace Blackwell有重大架构变化，黄仁勋认为代际机会可能提升50%。
• 公司表示将把约50%的自由现金流通过股息和更高的回购返还给股东，但尚未正式实施，Colette Kress表示“敬请期待”。
• 英伟达正在启用新的推理层级，通过提升吞吐量使客户能够创建以更高价格出售的令牌。
• 新一代产品将继续推动性能曲线向右上方移动，同时拓宽推理频谱，达到新的性能水平。
• 英伟达认为每年可在每瓦每秒令牌数上实现“X因子”改进，客户愿意为此支付溢价，因此毛利率无需担忧。
• 在互连方面，铜和光将共同增长：Rubin目前全铜，Rubin Ultra明年将提供铜或铜+CPO两种选项，两年后（Feynman？）从NV144扩展到NV1152时将全部采用CPO。
• 即使采用CPO，铜仍将用于公司其他机架的许多应用。
• 英伟达已收到中国H200采购订单并重启生产，已获得双方许可。
• 伯恩斯坦维持英伟达“跑赢大盘”评级，目标价300美元。

论述逻辑

报告从GTC大会后的金融分析师问答环节出发，首先澄清了市场关注的1万亿美元订单预测范围，指出其仅包含Blackwell和Rubin，并暗示有上行空间。接着，通过Groq的潜在贡献和Vera Rubin的架构变化，论证了英伟达产品组合的扩展和代际性能提升。在财务方面，管理层确认了资本回报计划（约50%自由现金流返还）和毛利率的可持续性，基于每年“X因子”性能改进和客户支付意愿。在技术路线方面，报告阐述了铜和光互连的并行发展路径，以及未来向CPO的过渡。最后，提及中国H200销售重启，显示地缘政治风险的缓解。整体上，报告通过管理层表态和财务数据，强化了对英伟达长期增长和盈利能力的信心。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含了以下关键展望：CY25-27累计订单预测的上行空间（当前仍有7个季度）；Groq贡献的实质性体现；Rubin Ultra（明年）和Feynman（两年后）的互连方案演进；中国H200销售的进展；以及资本回报计划的正式实施。

推荐标的

• NVDA (NVIDIA)：评级“跑赢大盘”（Outperform），目标价300美元，当前价格181.93美元。理由：数据中心机会巨大且仍处于早期，存在实质性上行空间。

关键图表

Exhibit 1: Bernstein NVIDIA Income Statement Model

Exhibit 2: Bernstein NVIDIA Balance Sheet Model