高盛：中国中免（601888）：2Q26表观利润超预期，营收放缓与利润率企稳符合预期

摘要

中国中免2026年上半年净利润同比增长19%至31亿元，据此推算二季度净利润为7.58亿元、同比增长15%，好于市场可能偏低的预期，但增量完全来自较低税费和少数股东损益。 海南免税店销售额同比增长5%至60亿元，机场及线上渠道收入同比下降18%，但降幅较一季度的38%有所收窄。 毛利率由一季度的33.6%升至33.9%，高盛认为这反映公司维持价格纪律，并可能受益于人民币兑美元同比升值6%带来的采购成本下降。 随着海南免税销售动能减弱，高盛将中国中免2026—2028年每股收益预测下调7%—9%，并把A股和H股12个月目标价分别降至69元和61港元。 尽管股价年初至今下跌46%，2026年和2027年预测市盈率已降至24倍和20倍，但在中国零售及消费股普遍估值下修的背景下，高盛仍认为估值吸引力有限，维持A股、H股“中性”评级。

主要观点

• 2026年二季度表观净利润好于预期：上半年净利润同比增长19%至31亿元，隐含二季度净利润7.58亿元、同比增长15%，但改善完全由税费和少数股东损益下降驱动。

• 集团二季度收入同比下降6%，较一季度同比增长1%明显转弱，主要由于多个销售渠道表现疲软。

• 海南免税店二季度销售额同比增长5%至60亿元，较2025年四季度的19%和2026年一季度的28%显著放缓。

• 海南销售减速与购物人数增速放缓有关：二季度每日购物人数同比增长4%至1.07万人，人均消费同比持平于5800元，低于一季度的7800元。

• 机场及线上等海南以外渠道二季度收入同比下降18%，降幅较一季度的38%明显收窄，并得到新收购香港、澳门免税业务的增量贡献。

• 二季度毛利率为33.9%，高于一季度的33.6%和上年同期的32.5%，反映产品结构、采购成本节省及价格纪律带来的温和改善。

• 高盛将2026—2028年每股收益预测下调7%—9%，并将A股及H股目标价由73元和64港元下调至69元和61港元。

• 股价年初至今下跌46%，同期沪深300上涨2%；当前对应2026年24倍、2027年20倍预测市盈率，虽低于约25—30倍历史均值，但高盛仍认为估值缺乏吸引力。

论述逻辑

• 海南政府消费券缩减 → 购物人数增长和免税销售动能放缓 → 高盛下调2026年下半年及全年海南免税销售增长预测 → 下调2026—2028年盈利预测与目标价。

• 集团收入及税前利润承压 → 但价格纪律、人民币升值带来的采购成本节省和较高毛利产品占比支撑毛利率 → 表观净利润在较低税费与少数股东损益推动下超预期。

• 股价大幅回调令估值低于历史均值 → 但消费疲弱、海外分流、线上竞争及中国消费股整体估值下修仍构成约束 → 高盛维持“中性”。

关键展望

• 公司预计在机场改造接近年底全面完工后，机场免税销售增长可能恢复。

• 进入旺季后，如果市场重新预期政府发放更多消费券，股价可能阶段性表现改善，但报告并未将其视为确定事件。

• 上行风险包括消费刺激政策及消费税改革；下行风险包括电商平台价格竞争加剧、中国消费者减少购买外国品牌奢侈品，以及境内零售价或跨境电商税率下降。

推荐标的

• 中国中免A股（601888.SS）：维持“中性”；12个月目标价69元，报告价格54.41元，对应上行空间26.8%。

• 中国中免H股（1880.HK）：维持“中性”；12个月目标价61港元，报告价格50.55港元，对应上行空间20.7%。

• A股目标价由现有业务每股58.5元和新设市内免税店每股2.2元构成，现有业务按2026年预测市盈率30倍估值；H股采用20%的H/A折价。

关键图表

图1. 中免2026年第二季度初步业绩亮点

图2. 海南机场航空客运量追踪

图3. 主要免税机场出境客流月度数据

图4. 海南免税价格调查

图5. 海南免税月度追踪