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美国银行：美银 亚太科技（中国A股、H股）：PCB用覆铜板（CCL）：规格升级如期推进至2027~2028年，定价具备上行空间

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摘要

美国银行认为，PCB用高端覆铜板（CCL）的规格升级与强劲需求增长正按计划推进至2027-28年，光电共封装（CPO）带来的市场担忧已基本反映在CCL标的估值中。 受玻纤布、铜箔等原材料成本推升以及供需关系影响，CCL定价环境保持温和向好，厂商收入增长将由产能扩张与ASP提升共同驱动。 在技术路径上，随着CCL规格向M9/M10演进，PTFE基方案与碳氢树脂方案存在竞争辩论，美银预计二者将在英伟达Vera Rubin、谷歌TPU v9及亚马逊Trainium 4等平台中共存并互补。 美银重申台光电（EMC）、联茂（TUC）、斗山（Doosan）及建滔积层板（Kingboard）的“买入”评级，其中EMC具备最高的AI敞口，TUC在2026-28年增速最高；维持生益科技“跑输大市”评级，但将其目标价由83元上调至99元人民币。

主要观点

  • 覆铜板规格升级正从M7向M8/M9/M10演进，原材料中玻纤布、铜箔与树脂系统均经历渐进改良。
  • 在M9/M10等级中，PTFE方案与碳氢树脂方案各有优劣并将在英伟达Vera Rubin、TPU v9、Trainium 4及1.6T交换机中共存互补，SiO2填料可能成为关键因素。
  • 英伟达倾向于重点升级玻纤布，而ASIC客户与网络交换机更侧重于铜箔规格演进，并在PCB制造中转向HDI架构。
  • 光学模块随着速率从100/200G演进至800G及以上，PCB结构从传统tenting设计转向层数更多、线宽/线距更细的mSAP/SAP工艺，3.2T产品L/S将缩减至15/15μm。
  • 低端玻纤布今年以来提价幅度更大，E-glass 7628提价超1.2倍，而Low Dk1提价20-30%，Low Dk2提价10-20%。
  • 主要厂商在2026-28年期间的高端CCL产能扩张强劲，预计EMC、TUC和斗山将以40-50%的CAGR扩张产能。
  • 台光电（EMC）M7及以上规格CCL收入占比预计在2026/27/28年分别达到73%/85%/92%，驱动毛利率在2027/28年达35.8%/36.7%。
  • 美银上调台光电2026/27/28年EPS预期5%/11%/14%，但维持目标价NT$8,200不变，PE估值倍数下调至30倍以反映PTFE方案的竞争压制。
  • 联茂（TUC）预计在2026-28年录得约60%的收入复合增长率，2026-28年EPS预期被上调7-11%。
  • 生益科技2025-28年CCL业务收入增长预计由约15%产能CAGR和约30%的ASP CAGR驱动，维持跑输大市评级，目标价由83元上调至99元人民币。

论述逻辑

  • AI服务器、ASIC及高速网络交换机对信号完整性要求持续提升 -> 推动CCL从M6/M7规格向M8/M9/M10演进，并伴随Low Dk玻纤布与HVLP铜箔等原材料升级 -> 加上铜价与玻纤布涨价推动成本转嫁 -> 促成CCL行业ASP上行与产品组合改善 -> 支撑厂商产能扩张与毛利率扩张，但高端材料技术路线之争引发竞争格局与估值重构。

关键展望

  • 短期内，客户对于Rubin Ultra规格及材料方案的反响是2026年底至2027年初的核心验证观察点。
  • 铜价预计在2026年底至2027年持续上行，为CCL提价提供坚实成本支撑。
  • 台光电1H28之后的进一步扩产计划公布将被视为股价催化剂，载板CCL业务产能有望扩充至每月1.2mn张并推动市场份额升至约5%。
  • 主要下行风险包括AI基础设施支出放缓或美国云服务巨头削减资本开支、先进CCL市场竞争与价格压力加剧，以及产能扩张进度不及预期。

推荐标的

  • 台光电（EMC / 2383 TT）：维持“买入”评级，目标价NT$8,200保持不变（基于30倍2H27-1H28E P/E），具备最高的AI敞口与M7及以上规格营收占比。
  • 联茂（TUC / 6274 TT）：维持“买入”评级，目标价NT$2,600保持不变，在2026-28年具备同行中最高增长动能（收入CAGR约60%）。
  • 生益科技（Shengyi Tech / 600183 CH）：维持“跑输大市”（Underperform）评级，目标价由CNY83上调至CNY99（基于24倍2027E P/E），因相对较低的增速及估值吸引力不足。
  • 斗山（Doosan）：评级为“买入”，目标价W1,800,000，受益于在英伟达GPU和亚马逊交换机中的主导份额地位。
  • 建滔积层板（Kingboard Laminates / 1888 HK）：评级为“买入”，目标价HK$65（基于13倍2H26-1H27E P/E），受益于强劲的提价周期和高端出货占比提升。

关键图表

图1. 光模块PCB/CCL规格升级趋势

**图1. 光模块PCB/CCL规格升级趋势**

图2. 营收增长按ASP与出货量同比拆分 -

**图2. 营收增长按ASP与出货量同比拆分 -**

图3. M7及以上客户营收占比与毛利率对比 - TUC

**图3. M7及以上客户营收占比与毛利率对比 - TUC**

图4. CCL涨价对EPS影响的情景分析，2026E——对EPS（2026E）的影响（CCL涨价）

**图4. CCL涨价对EPS影响的情景分析，2026E——对EPS（2026E）的影响（CCL涨价）**

图5. 美银预估（BofAe）与市场一致预期对比 - EMC

**图5. 美银预估（BofAe）与市场一致预期对比 - EMC**

图6. 该股目前交易于约20倍远期市盈率

**图6. 该股目前交易于约20倍远期市盈率**

图7. 该股目前交易于38倍远期市盈率

**图7. 该股目前交易于38倍远期市盈率**

图8. 评级汇总表

**图8. 评级汇总表**

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