高盛 海天味业（603288.SS，3288.HK）26年第三季度前瞻：餐饮需求疲软导致环比放缓，出货受控且成本上升，C端份额上升部分缓解了这一影响…

摘要

高盛于2026年9月30日发布海天味业3Q26前瞻，预计收入/净利增长仍具挑战：餐饮约占公司收入50%，7/8月餐饮零售额仅同比+1.4%/+1.1%，而2025年同期低基数分别为+1.1%/+2.1%；公司坚持受控出货，3Q26 sell-in预计跟随7-8月平稳趋势，9月因中秋备货出现温和环比改善。 利润率面临大豆与PET成本上升压力——PET回升至Rmb9,100/ton（年内+50%/同比+53%），大豆年内+20%/同比+20%（9月环比+9%）——并叠加规模效应减弱，超过2H25一次性税务调整带来的税率同比下降利好。 高盛目前预计3Q26收入增长0.5%、净利下滑0.9%，FY26E收入/净利增长2.5%/3.0%，并提示4Q26基数更高。 7-8月出货慢于动销使渠道库存进一步正常化至平均约2个月、南部地区市场1-2个月，为2027年打下更健康基础。 高盛认为海天品牌/产品/渠道优势与长期增长跑道完好，2C份额提升、县乡下沉、新兴渠道（B2B目前为LSD% of sales）与海外扩张（印尼生产基地爬坡）支撑长期逻辑。 目标价方面，A股12个月Rmb33.1（25.5x 2027E P/E、8.9% CoE、参考Kikkoman过去三年平均前瞻P/E），H股HK$35.2（23.5x 2027E P/E、8% H-A折价、参考比亚迪与美的过去三个月平均折价）；H股交易于19x/17x 2026E/27E P/E、股息率4.6%/5.0%，报告认为风险回报有吸引力。

主要观点

• 高盛预计海天味业3Q26收入/净利增长仍将承压，主因消费者情绪疲弱下公司执行受控出货。

• 餐饮需求疲软是核心拖累：餐饮约占海天收入的50%，7/8月餐饮零售额仅同比+1.4%/+1.1%，而2025年7/8月基数分别仅+1.1%/+2.1%。

• 预计3Q26 sell-in跟随7-8月平稳趋势，9月因中秋备货环比温和改善，渠道库存水平健康。

• 利润率面临原材料与包材成本上升压力，超过税率同比下降（2H25一次性税务调整）带来的利好。

• 成本端具体数据：PET回升至Rmb9,100/ton，年内+50%/同比+53%；大豆年内+20%/同比+20%，9月价格环比+9%。

• 盈利预测：高盛目前预计3Q26收入增长0.5%、净利下滑0.9%；FY26E收入/净利增长2.5%/3.0%，并 noting 4Q26基数更高。

• 7-8月出货慢于动销，渠道库存进一步正常化至平均约2个月、南部地区市场1-2个月，体现渠道管理纪律并为2027年提供更健康基础。

• 海天过度依赖餐饮渠道、今年受影响更大，但品牌/产品/渠道优势与长期增长跑道完好，尤其2C渠道：县乡下沉、value retailers/高潜力KA/定制餐饮方案等新兴渠道（B2B目前为LSD% of sales），以及海外扩张潜力（Amoy能力建设、印尼生产基地爬坡）。

• 高盛维持正面看法：看好海天在碎片化调味品市场整合份额、扩充产品组合、随餐饮需求见底复苏；其成本管控/优化措施提供支撑，成本分析也显示海天韧性更好。

• H股风险回报有吸引力：交易于19x/17x 2026E/27E P/E，三年分红承诺下股息率4.6%/5.0%。

• 目标价方法：A股12个月目标价Rmb33.1，基于25.5x 2027E P/E折现至2026E年末（CoE 8.9%，参考Kikkoman过去三年平均前瞻P/E）；H股HK$35.2，基于23.5x 2027E P/E加8% H-A折价（参考比亚迪与美的过去三个月平均折价）。

• 风险清单——下行：餐饮销售复苏慢于预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品安全与负面宣传；上行：业务改革成功推动销售增长超预期、2B增长强于预期、成本通缩红利。

论述逻辑

• 起点（需求端）：消费者情绪疲弱、餐饮需求疲软（约占收入50%，7/8月餐饮零售额仅+1.4%/+1.1%）→ 公司执行受控出货。

• 推演（收入端）：3Q26 sell-in跟随7-8月平稳趋势，9月中秋备货带来温和环比改善 → 预计3Q26收入增长0.5%。

• 推演（成本端）：PET回升至Rmb9,100/ton（+50% YTD/+53% yoy）、大豆+20% YTD（9月+9% MoM），叠加规模效应减弱 → 成本压力超过税率同比下降的一次性利好 → 预计3Q26净利-0.9%。

• 中期铺垫：出货慢于动销 → 渠道库存正常化至平均约2个月、南部1-2个月 → 为2027年提供更健康基础。

• 结论：短期餐饮波动不改长期逻辑——2C份额提升、县乡下沉、B2B（LSD% of sales）与海外扩张支撑长期增长 → H股19x/17x 2026E/27E P/E、4.6%/5.0%股息率下风险回报有吸引力。

关键展望

• 3Q26验证点：sell-in跟随7-8月平稳趋势，9月因中秋备货环比温和改善；预计收入+0.5%、净利-0.9%。

• 全年展望：FY26E收入/净利增长2.5%/3.0%，4Q26基数更高（tougher comp base）。

• 2027年铺垫：渠道库存正常化（平均约2个月/南部地区1-2个月）提供更健康基础。

• 中长期驱动：随餐饮需求见底复苏整合份额、扩充产品组合；成本管控/优化措施应对原材料波动；B2B目前为LSD% of sales；海外扩张潜力（Amoy能力建设、更广市场覆盖、印尼生产基地爬坡）。

• 12个月目标价：A股Rmb33.1（25.5x 2027E P/E、8.9% CoE）、H股HK$35.2（23.5x 2027E P/E、8% H-A折价）；目标价历史表显示上次31-Aug-26为A股Rmb35.10、H股HK$39.80。

• 风险情景：下行——餐饮复苏慢于预期、行业竞争加剧、原材料成本波动、食品安全与负面宣传；上行——业务改革成功推动销售增长超预期、2B增长强于预期、成本通缩红利。

推荐标的

• 海天味业H股（3288.HK）：12个月目标价HK$35.2，基于23.5x 2027E P/E并按8% H-A估值折价（参考比亚迪与美的过去三个月平均折价）；报告认为H股风险回报有吸引力（19x/17x 2026E/27E P/E、股息率4.6%/5.0%）。

• 海天味业A股（603288.SS）：12个月目标价Rmb33.1，基于25.5x 2027E P/E折现至2026E年末，采用8.9% CoE并参考Kikkoman过去三年平均前瞻P/E。

• 报告正文未逐字出现本次评级标签；监管披露列示上月末股价为A股Rmb32.91、H股HK$26.78，评级相对的覆盖宇宙包括贵州茅台、五粮液、华润啤酒、蒙牛乳业、农夫山泉、颐海国际等食品饮料公司。

关键图表

图1. 盈利预测调整

图2. 海天味业季度汇总