高盛天智航（688277.SS）：中国骨科手术机器人领导者；等待更清晰的交付验证；首次覆盖给予中性

原标题：Goldman Sachs Tinavi Medical （688277.SS） Orthopedic surgical robot leader in China； Awaiting clearer delivery validation； initiate at Neutral

摘要

高盛首次覆盖天智航（688277.SS），给予中性评级，目标价基于2027年预期EV/Sales。报告认为天智航是中国骨科手术机器人领域的领导者，但当前估值已反映其领先地位，需等待更清晰的交付验证。公司2025年收入预计同比增长约50%，但盈利仍为负。手术量增长和产品注册进展是关键驱动因素，但竞争加剧和医保支付不确定性构成风险。

主要观点

• 天智航是中国骨科手术机器人市场的先行者，拥有“天玑”系列产品，覆盖脊柱和创伤手术。
• 2025年收入预计为4.5亿元人民币，同比增长约50%，主要受手术量增长驱动。
• 公司尚未实现盈利，2025年净亏损预计为1.2亿元。
• 手术量从2023年的约1万例增长至2024年的约1.8万例，预计2025年达到2.5万例。
• 产品注册方面，公司已获得NMPA批准用于脊柱和创伤手术，并正在拓展关节置换适应症。
• 竞争格局：美敦力、史赛克等国际巨头已进入中国市场，国产厂商如微创医疗也在布局。
• 医保支付：部分地区已将骨科手术机器人纳入医保，但全国推广进度不确定。
• 估值：当前股价对应2027年EV/Sales约8倍，高于全球可比公司均值5倍。
• 催化剂：关节置换适应症获批、手术量超预期、医保覆盖扩大。
• 风险：手术量增长不及预期、竞争加剧、政策变化。

论述逻辑

高盛从市场地位、增长驱动和估值三个维度展开：首先，天智航作为国产骨科手术机器人龙头，受益于手术机器人渗透率提升（从2023年的约2%到2025年预计5%）；其次，收入增长依赖手术量扩张和适应症拓展，但盈利改善需时间；最后，当前估值已包含乐观预期，需等待交付数据验证，因此给予中性评级。

关键展望

报告明确提及的未来验证点包括：2025年手术量能否达到2.5万例；关节置换适应症NMPA审批进展（预计2025年底或2026年初）；医保纳入范围扩大情况。报告未给出具体目标价或时间窗口。

推荐标的

• 天智航（688277.SS）：中性评级，目标价基于2027年EV/Sales，未披露具体数字。理由：领先地位已反映在估值中，需等待更清晰的交付验证。

关键图表

图1. 天智航在中国招标市场中排名第一

图2. 中国市场正在从...中恢复

图3. 天智航旨在通过约40%以上的中标率和目标安装增长维持国内领先地位

图4. 2025年骨科手术机器人NMPA批准情况

图5. 天智航改变海外扩张战略，瞄准发达地区

图6. 史赛克主导全球骨科市场

图7. ...并且累计装机量最高

图8. 2025-30年销售复合年增长率为30%