瑞银中国CRO行业：Q126路线图——小分子CDMO需求强势是否会扩展至生物药？

原标题：UBS China CRO Sector：Post Q126 roadmap ~ will strength in smallmolecule CDMO demand broaden to biologics？

摘要

瑞银认为中国CRO/CDMO板块在Q126后呈现分化：小分子CDMO需求强劲，但生物药CDMO复苏尚需时日。报告维持对药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英的评级，并指出小分子CDMO产能利用率提升，而生物药领域仍面临客户去库存压力。预计2026年下半年生物药CDMO需求可能改善，但不确定性较高。

主要观点

• 小分子CDMO需求在Q126表现强劲，产能利用率提升至80%以上。
• 生物药CDMO需求复苏慢于预期，客户仍在去库存，Q126收入同比持平。
• 药明康德小分子CDMO业务Q126收入同比增长25%，超出市场预期。
• 药明生物生物药CDMO业务Q126收入同比下降5%，主要受大客户订单延迟影响。
• 康龙化成小分子CDMO业务Q126收入同比增长18%，受益于海外订单转移。
• 凯莱英小分子CDMO业务Q126收入同比增长22%，产能利用率接近满产。
• 行业整体资本开支谨慎，2026年CAPEX预计同比下降10%。
• 地缘政治风险仍是主要不确定性，但美国生物安全法案影响有限。
• 小分子CDMO订单可见度达6-9个月，生物药CDMO仅3-4个月。
• 瑞银预计生物药CDMO需求在2026年下半年可能复苏，但取决于客户库存消化进度。

论述逻辑

Q126小分子CDMO需求强劲 → 药明康德、康龙化成、凯莱英收入增长超预期 → 产能利用率提升 → 但生物药CDMO（药明生物）收入下滑 → 客户去库存持续 → 行业资本开支谨慎 → 地缘政治风险可控 → 结论：小分子CDMO景气度有望延续，生物药CDMO需等待下半年复苏。

关键展望

• 2026年下半年生物药CDMO需求可能改善，但取决于客户库存消化进度。
• 小分子CDMO订单可见度6-9个月，预计2026年全年收入增长15-20%。
• 地缘政治风险：美国生物安全法案对药明康德影响有限，但需持续关注。
• 报告未明确给出具体目标价或评级调整时间窗口。

推荐标的

• 药明康德：评级买入，小分子CDMO业务强劲，Q126收入同比增长25%。
• 药明生物：评级中性，生物药CDMO复苏慢于预期，Q126收入同比下降5%。
• 康龙化成：评级买入，受益于海外订单转移，Q126收入同比增长18%。
• 凯莱英：评级买入，产能利用率接近满产，Q126收入同比增长22%。

关键图表

图1. 覆盖公司估值对比

图2. CRO业绩超预期/不及预期、新订单及2026年指引

图3. CRO关键运营指标

图4. 对外授权交易趋势概览——年初至今首付款/总交易额分别达2025年水平的50%/39%

图5. 中国生物制药月度融资（2026年第一季度同比增长107%）

图6. 全球生物制药月度融资（2026年第一季度同比增长95%）

图7. 关键预测与目标价调整

图8. 全球CRO估值对比