2026-09-11 · 国内研报 · 公司/行业基本面

渤海证券宏观专题报告外汇系列：中国企业汇率风险初探

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摘要

渤海证券这篇宏观专题从理论与实证两条线梳理人民币汇率对中国企业盈利的影响。 2025年以来人民币开启趋势性升值，美元兑人民币中间价于2026年1月突破7.0，截至2026年8月较上年末升值约3.9%、CFETS指数同期升值约4.0%，2026年上半年A股整体汇兑净损失已达1069亿元，超过2005年以来任何一个完整年度。微观层面，披露境外收入的A股公司从2012年报的212家增至2025年报的3671家、占比由不足10%升至约66%，境外收入合计约9.44万亿元，出海已由“可忽略”变成“基本盘”。按“海外收入占比×人民币汇率环比变动”度量，电子、汽车、家电等全球运营型行业全时段暴露度最高（电子全时段平均0.96%），但近半年升值行情中电力设备、机械设备等暴露度中等的偏传统制造业汇兑损失相对境外收入偏高，反映其汇率管控较弱；回归分析还显示企业外汇敞口比汇率波动本身更能决定汇兑损失大小。国际经验上，日本靠海外“现地化”生产与高比例衍生品套保、德国靠产品差异化与定价权转嫁、美国靠发达衍生品市场与专业司库，均走向系统化管理。中国2026年上半年企业外汇衍生品套保比例约35%，虽较2025年提高5.3个百分点，仍低于美国2026年一季度56%的水平。报告据此提出以“汇率风险中性”为第一要义、包含敞口识别、风险度量、工具对冲、治理保障四环节的企业汇率风险管理框架。

主要观点

2025年以来人民币趋势性升值，中间价2026年1月突破7.0，截至2026年8月美元兑人民币较上年末升值约3.9%、CFETS指数同期升值约4.0%，汇兑损益已由财务报告边缘科目变为上市公司利润表核心变量。

汇率风险分为交易、折算、经济三类：前两类在会计层面可见，经济风险作用于未来经营性现金流、无法用衍生品准确对冲，是企业汇率管理中的常见盲区。

汇率传递不完全且存在行业异质性：OECD国家进口价格的短期传递约50%—60%，人民币升值对不同企业的影响取决于其议价能力与产品差异化程度，企业汇率暴露是全球价值链定价权的镜像。

实证度量以Adler-Dumas模型与Jorion双因素模型为基础，后续研究证明暴露并非跨国公司专属，且使用汇率衍生品可将企业暴露降低约10—15个百分点。

人民币汇率三阶段演进：2005Q3—2014Q1单边升值（USD/CNY从8.09升至6.04、累计约25.3%）；2014Q2—2019Q4双向波动形成（“8.11”汇改后从6.21跳升至6.39、2019年8月破7）；2020Q1—2026Q2高弹性常态化（2020年升6.3%、2022年贬8.2%）；且年化波动率最高的五个季度（2022Q4、2023Q1、2022Q2、2018Q3、2020Q1）全部集中在2018年及之后，长历史波动率模型会系统性低估当前风险。

企业出海由“可忽略”变为“基本盘”：非金融企业对外直接投资由2011年600.7亿美元增至2025年1456.6亿美元（15年增长约2.4倍），披露境外收入的A股公司从2012年报212家增至2025年报3671家、占比约66%，境外收入合计从约0.1万亿元增至约9.44万亿元，2026上半年占比再破四成。

2026上半年A股整体汇兑净损失达1069亿元，规模超过2005年以来任何一个完整年度，直接原因是2025H2—2026H1人民币对美元累计升值约5%且欧元、日元等非美货币同步走强。

按暴露度可将行业分为四类：全球运营型（电子、汽车、家电，任一方向波动产生0.7-1.0个百分点冲击，全时段平均电子0.96%居首）、出口导向型（电力设备、机械设备、基础化工等，约0.4—0.5个百分点）、进口依赖型（石油石化、有色金属）、内需主导型（房地产、煤炭、食品饮料等相对免疫）。

反直觉的是，最近半年人民币升值周期中，暴露度中等的出口导向型偏传统制造业汇兑损失相对其境外收入规模偏高，反映其汇率风险管控较弱；回归显示企业外汇敞口比汇率波动本身更能决定汇兑损失大小，主动管理值得深究。

国际经验表明三条路径均指向系统化管理：日本企业在广场协议后通过海外“现地化”生产与高比例衍生品套保应对本币升值，德国企业凭产品差异化与定价权实现升值转嫁，美国企业依托发达衍生品市场与专业司库职能对冲汇率冲击。

中国2026年上半年企业外汇交易衍生品套保比例达35%，较2025年提高5.3个百分点，但仍低于美国2026年一季度56%；制约因素为中小微企业认知与能力不足、市场产品体系不完善、对冲成本偏高。

报告构建四环节企业汇率风险管理框架：敞口识别、风险度量、工具对冲、治理保障，以“汇率风险中性”为第一要义，遵循“自然对冲优先、金融对冲补充”，并将套保目标设为降低利润波动而非盈利。

论述逻辑

人民币2025年起趋势性升值、汇兑损益成为利润表核心变量 → 借助交易/折算/经济风险三分法、汇率传递理论与Adler-Dumas/Jorion度量范式建立分析工具 → 用2005—2026年5386个交易日汇率数据与剔除银行非银的A股财务面板，刻画人民币“单边升值—双向波动—高弹性常态化”三阶段演进与企业出海加深（境外收入公司占比约66%、境外收入约9.44万亿元）→ 以“海外收入占比×汇率环比变动”度量行业暴露并划分全球运营型/出口导向型/进口依赖型/内需主导型四类，发现电子、汽车、家电暴露最高（0.7-1.0个百分点），而近半年升值中暴露度中等的传统制造业汇兑损失相对偏高、管控较弱，且回归证明外汇敞口比汇率波动更能决定汇兑损失 → 对照日、德、美系统化管理经验，指出中国套保比例35%仍低于美国56%、受认知不足/产品不完善/成本偏高三重制约 → 最终提出“汇率风险中性”统领下敞口识别、风险度量、工具对冲、治理保障四环节管理框架。