瑞银：招商轮船：潜在基本面改善已反映在股价中，下调至中性

原标题：Shares of China Merchants Energy Shipping (CMES) have rallied c23% since end-Dec

摘要

瑞银将招商轮船（CMES）评级从买入下调至中性，12个月目标价从10.30元上调至11.50元。自2025年12月底以来，CMES股价已上涨约23%，主要受委内瑞拉原油出口转向美国带来的合规市场运输需求增加，以及2025年利润预告创历史新高且超预期推动。瑞银认为，当前股价已充分反映合规市场份额扩大对油轮利润的提振，上行空间有限；但结构性油轮供应短缺可能支撑2026年TCE，下行风险也有限。当前股价对应2026年预期市净率1.8倍（高于五年均值），预期ROE为15%，与同业相比合理。瑞银上调2025-27年每股收益2-5%，以反映2025年初步盈利和委内瑞拉原油出口转向的正面影响。

主要观点

• 自2025年12月底以来，CMES股价上涨约23%，主要反映：1）委内瑞拉原油出口可能转向美国，推动合规市场运输需求增加；2）2025年利润预告创历史新高且超市场预期。
• 瑞银认为，当前股价已充分反映合规市场份额扩大对油轮利润的提振，上行空间有限；但结构性油轮供应短缺可能支撑2026年TCE，下行风险也有限。
• 当前股价对应2026年预期市净率1.8倍（高于五年均值1.4倍），预期ROE为15%，与同业相比合理。
• 委内瑞拉原油贸易转向美国，推动运输需求从非合规市场向合规市场转移，这一趋势可能在美国加强制裁下持续。
• 油轮供应可能持续受限：当前VLCC订单约140艘，生产排期至2029年，届时约300艘VLCC船龄将超过20年，无法合规运营。
• 合规运力紧张可能支撑淡季TCE，并在旺季推高运价；船队老龄化可能长期支撑运价。
• VLCC一年期期租合同目前超过6万美元/天，反映市场对2026年TCE水平更高的预期。
• 对于非油轮运输，瑞银认为：1）干散货市场供需动态稳定，主要得益于好望角型船供需平衡；2）集装箱运输方面，CMES聚焦亚洲内部，受益于供应链转移和东南亚经济增长，但红海重新开放可能挤压运价。
• 瑞银上调2025-27年每股收益2-5%，以反映：1）CMES初步2025年盈利；2）委内瑞拉原油出口（约占2025年全球海运原油贸易的2%）转向美国对油轮TCE的正面影响。
• 新目标价11.50元基于SOTP估值，对应2026年预期市净率1.8倍。

论述逻辑

委内瑞拉原油出口转向美国 → 非合规市场运输需求向合规市场转移 → 合规油轮需求增加 → 油轮运价（TCE）上升 → CMES油轮利润提升 → 股价上涨23% → 当前估值已反映该利好 → 但结构性供应短缺（低订单量、船厂产能不足、环保法规、影子船队制裁）支撑2026年TCE → 下行风险有限 → 因此评级下调至中性，目标价上调至11.50元。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：委内瑞拉原油出口转向美国的趋势可能在美国加强制裁下持续；VLCC订单排期至2029年，届时约300艘VLCC船龄超20年；一年期期租合同超过6万美元/天反映市场对2026年TCE的预期。

推荐标的

• 招商轮船（601872.SS）：评级从买入下调至中性，12个月目标价从10.30元上调至11.50元。当前股价11.36元（2026年1月30日）。理由：潜在基本面改善已反映在股价中，估值合理。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。