伯恩斯坦 默沙东（MRK.US）快评：KRAS竞争持续加剧，MRK为一款早期G12D产品支付了巨额首付款

摘要

伯恩斯坦快评指出，默沙东宣布以独家、全球授权方式从私人公司SciBrunch引进临床前口服KRAS G12D（ON）抑制剂SPR2015，首付款达4亿美元，占最高21.3亿美元总交易金额的19%，远高于临床前授权传统上约5-10%的首付比例，显示KRAS赛道竞争持续加剧。 伯恩斯坦认为这笔交易基本决定性地排除了默沙东与Revolution Medicines或Erasca（未覆盖）达成交易的可能性。 根据AACR 2026摘要，SPR2015与竞品G12D（ON）抑制剂（作者推断为Zoldonrasib）同为CypA三复合物分子胶机制，但展现更优疗效：10mg/kg即可有效抑制小鼠PDAC/NSCLC移植瘤生长、30mg/kg出现肿瘤消退，单次100mg/kg在CRC移植瘤模型中单药取得64.7% ORR与94.1% DCR。 伯恩斯坦认为交易在机制上有意义地去风险，并与默沙东自研的Calderasib（KRAS G12C）及pan-RAS布局互补，可拓展至胰腺癌、结直肠癌等默沙东非领先领域，或与Keytruda联用服务约5%的KRAS G12D突变患者并进一步分割一线NSCLC市场。 剩余主要风险是耐药与疗效持久性，on-only与on/off机制的相对成败可能塑造胰腺癌和肺癌适应症的最终可及市场规模。 评级维持Market-Perform，目标价105美元（收盘价148.69美元，下行空间29%），基于FY27E EPS 12倍PE与DCF（98美元，WACC 8%、TGR 1.5%）综合估值。

主要观点

• 默沙东宣布从私人公司SciBrunch独家、全球授权引进临床前口服KRAS G12D（ON）抑制剂SPR2015。

• 首付款规模罕见：4亿美元首付占最高21.3亿美元总金额的19%，而临床前授权传统上首付约为总交易价值的5-10%。

• 伯恩斯坦认为该交易决定性地排除了默沙东与Revolution Medicines或Erasca（未覆盖）交易的可能性，反映KRAS竞争持续加剧。

• AACR 2026数据显示SPR2015较竞品G12D（ON）抑制剂（推断为Zoldonrasib）疗效更优，两者同为CypA三复合物分子胶机制；AI辅助的结构/相互作用/PK与PD建模可能使默沙东在临床前阶段即建立更高信心。

• 临床前疗效细节：10mg/kg有效抑制小鼠PDAC/NSCLC移植瘤生长、30mg/kg实现肿瘤消退；单次100mg/kg在CRC移植瘤模型中单药取得64.7% ORR与94.1% DCR。

• 该资产剩余的主要风险是耐药与应答持久性，即对单一RAS状态（on/off）或特定突变较低的选择性是否反而更优。

• 管线契合度高：默沙东已有自研Calderasib（KRAS G12C）并曾提及pan-RAS；G12D分子胶可拓展至默沙东非领先的胰腺癌与CRC，或与Keytruda联用，服务约5%的KRAS G12D突变患者并进一步分割一线NSCLC市场。

• 总体判断：伯恩斯坦认可这笔交易（机制上有意义地去风险），但on-only（Zoldonrasib、SPR2015）与on/off（VS7375、Zecdarasib）机制的相对成败可能塑造胰腺癌和肺癌关键适应症的最终可及市场规模（TAM）。

• 竞争格局激烈：Exhibit 2显示Daraxonrasib（Revolution Medicines）已获批，DN022150、HRS-4642、GFH375/VS-7375、INCB161734、Setidegrasib、Zoldonrasib等多款KRAS G12D资产处于III期（部分仅限中国）。

• 评级与估值：维持Market-Perform，目标价105美元由FY27E EPS 12倍PE与DCF（98美元；WACC 8%、TGR 1.5%）综合得出；因收购和Q1业绩，目前处于8-11倍区间上端的估值是合适的。

• 财务预测显示盈利波动：MRK调整后EPS F25A为8.97美元、F26E为2.75美元、F27E为9.11美元，对应调整后P/E分别为16.6倍、54.1倍、16.3倍。

论述逻辑

• 事件起点：默沙东为临床前资产SPR2015支付4亿美元首付（占总金额最高21.3亿美元的19%），远超传统5-10%的临床前授权首付水平。

• 由首付规模推断竞争含义：如此高的首付意味着KRAS竞争持续加剧，且基本排除默沙东与Revolution Medicines或Erasca交易的可能性。

• 由AACR 2026数据解释首付合理性：SPR2015在相同CypA三复合物机制下显示较Zoldonrasib更优疗效，加上AI辅助建模与默沙东接触的更多临床前数据，可支持临床前阶段的更高信心。

• 指出剩余风险与管线协同：耐药与应答持久性仍是首要风险；交易与Calderasib（G12C）、pan-RAS互补，拓展胰腺癌/CRC并分割一线NSCLC（约5%患者带KRAS G12D突变）。

• 落到结论：认可交易但on-only与on/off机制的相对成败决定最终TAM，MRK维持Market-Perform评级，目标价105美元。

关键展望

• 未来关键验证点：on-only（Zoldonrasib、SPR2015）与on/off（VS7375、Zecdarasib）机制的相对成功将塑造胰腺癌和肺癌适应症的最终可及市场规模。

• 资产层面首要风险为耐药与应答持久性，报告未对此量化。

• 评级风险因素：上行风险为新资产推出（尤其Winrevair）好于预期、利润率压力被高估；下行风险为Gardasil在中国持续不及预期。

• 估值锚：105美元目标价对应FY27E EPS 12倍PE，DCF为98美元（WACC 8%、TGR 1.5%）。

• 报告未明确给出未来验证的具体时间窗口或催化事件日期。

推荐标的

• Merck & Co（MRK.US）：评级Market-Perform，目标价105.00美元，2026年9月28日收盘价148.69美元，下行空间（29)%；52周区间156.92/78.03美元；评级理由为交易机制上有意义地去风险、但机制路线之争与基本面（Gardasil中国、利润率）制约。

• 报告提及但未给评级的相关公司：Revolution Medicines（Daraxonrasib已获批、Zoldonrasib处于III期）、Verastem Oncology（GFH375/VS-7375处于III期）；Erasca明确标注未覆盖（not covered）。

关键图表

图1. SciBrunch 研发管线