花旗 滔搏（6110.HK）：模型更新

摘要

花旗因耐克自2027年1月起在中国终止对包括滔搏在内的多数零售商的线上分销业务，且对滔搏FY27（截至2027年2月）结束后耐克持续补贴的信心不高，将FY27E/FY28E/FY29E净利润预测下调2%/19%/18%，对应销售预测下调1%/5%/5%。 基于维持不变的11倍CY2027E市盈率（较耐克历史交易市盈率折让60%以反映盈利可见度较低），目标价由1.91港元下调至1.70港元；以现价1.11港元计，预期股价回报53.2%、预期股息率16.2%，凭借双位数股息率维持买入评级。 花旗在中国运动服饰板块的相对偏好维持不变：安踏（买入，目标价108.8港元）>李宁（买入，目标价18.1港元）>滔搏（买入）。 更多背景见花旗9月3日发布的中国消费行业中报总结与 revised pecking orders 报告。

主要观点

• 花旗将滔搏目标价由1.91港元下调至1.70港元，维持买入评级：现价1.11港元对应预期股价回报53.2%、预期股息率16.2%，市值68.83亿港元。

• 核心事件是耐克自2027年1月（预测）起在中国的分销策略转向，预计将对滔搏FY28E（2027年3月至2028年2月）的业务前景产生负面影响。

• 花旗现阶段对耐克在滔搏FY27（截至2027年2月）结束后、就终止线上分销权而持续提供补贴缺乏高信心。

• 盈利预测下调：FY27E/FY28E/FY29E净利润预测各降2%/19%/18%，对应销售预测各降1%/5%/5%。

• 估值依据：目标价基于11倍CY2027E市盈率，较耐克历史交易市盈率折让60%，反映滔搏在运动服饰板块盈利可见度较低，并已考虑耐克自2027年1月起终止对包括滔搏在内的中国零售商的大部分线上分销业务。

• 板块相对偏好维持：安踏（买入）>李宁（买入）>滔搏（买入）。

• 风险因素：下行风险包括中国运动服饰行业销售与盈利增速波动大于模型假设、高端市场与外资品牌及大众市场与本土同业的竞争加剧、渠道库存管理、无法维持或续签与主要品牌伙伴的零售协议；上行风险包括耐克销售复苏快于预期、行业折扣低于预期、中国消费者信心显著改善。

• 更多背景见花旗9月3日中国消费行业报告《China Consumer - 1H26 Reporting Season Takeaways; Citi's Revised Pecking Orders》。

论述逻辑

• 起点（事件）：耐克自2027年1月起终止与包括滔搏在内的中国零售商的大部分线上分销业务，预计冲击滔搏FY28E（2027年3月至2028年2月）业务前景。

• 量化（预测调整）：FY27E/FY28E/FY29E销售预测下调1%/5%/5%，净利润预测下调2%/19%/18%。

• 估值（方法不变）：维持11倍CY2027E市盈率（较耐克历史交易市盈率折让60%以反映盈利可见度较低），目标价由1.91港元降至1.70港元。

• 结论（评级与排序）：现价对应53.2%预期股价回报加16.2%预期股息率，双位数股息率支撑维持买入；板块偏好维持安踏>李宁>滔搏。

关键展望

• 耐克补贴持续性是关键变量：报告明确对滔搏FY27（截至2027年2月）结束后耐克持续补贴没有高信心。

• 风险跟踪点：下行风险为行业销售/盈利波动大于模型假设、高端与大众市场竞争加剧、渠道库存管理、与主要品牌伙伴关系或续约失败；上行风险为耐克销售复苏快于预期、行业折扣低于预期、中国消费者信心显著改善。

推荐标的

• 滔搏（6110.HK）：买入；现价1.11港元（07 Sep 26 16:10），目标价由1.91港元下调至1.70港元，基于11倍CY2027E市盈率；预期股价回报53.2%、预期股息率16.2%；理由：耐克分销策略转向压制FY28E前景，但双位数股息率支撑评级。

• 安踏体育（2020.HK）：买入（评级1）；现价75.85港元，目标价108.8港元，基于20倍2026E市盈率（较耐克历史交易市盈率折让30%）；为花旗中国运动服饰板块相对偏好首位。

• 李宁（2331.HK）：买入（评级1）；现价13.75港元，目标价18.1港元，基于19倍2026E市盈率（较耐克历史交易市盈率折让35%）。