摩根士丹利：泛林半导体：有望实现稳健的业绩超预期与上调
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摘要
摩根士丹利认为泛林半导体（LRCX）有望在2026年实现强劲增长，所有终端市场均表现强势。预计3月季度（MarQ）业绩将显著超预期（摩根士丹利估计比市场共识高6.4%），延续过去四个季度平均超预期9%的趋势。上调目标价至211美元（原158美元），维持等权重评级。主要驱动力来自逻辑代工（台积电和中国）、DRAM（HBM专用工具）以及NAND的持续复苏。2026年营收预测从231亿美元上调至241亿美元，每股收益从5.36美元上调至5.77美元。2027年营收预测从264亿美元上调至282亿美元，每股收益从6.33美元上调至7.03美元。目标市盈率从25倍上调至30倍，反映更有利的经营环境。
主要观点
- 3月季度业绩有望大幅超预期：摩根士丹利估计营收比市场共识高6.4%，与过去四个季度平均超预期9%的趋势一致。
- 12月季度（DecQ）由DRAM领涨：DRAM环比增长最强，受HBM专用工具（SABRE 3D、Syndion）驱动；NAND增长较温和，因客户资本纪律；逻辑代工因中国出货放缓而环比下降。
- 3月季度由逻辑代工和DRAM驱动：两个增量因素：1）台积电3nm扩产，日本供应链活动明显增加；2）美国BIS附属规则暂停一年，中国业务有望成为上半年重要驱动力。
- 中国业务影响：BIS附属规则暂停前，泛林曾提及累计8亿美元影响（Q4 2亿美元，2026年6亿美元）。摩根士丹利不预期3月季度完全恢复，但认为上半年中国将是重要驱动力。
- 2026年全年展望：泛林2025年表现卓越，估计跑赢WFE 27个百分点。预计2026-2027年继续跑赢，由逻辑代工（台积电和中国份额增长）和NAND组合驱动。
- 上调盈利预测：2026年营收从231亿美元上调至241亿美元，每股收益从5.36美元上调至5.77美元；2027年营收从264亿美元上调至282亿美元，每股收益从6.33美元上调至7.03美元。
- 目标价上调：目标市盈率从25倍上调至30倍，基于2027年每股收益7.03美元，目标价从158美元上调至211美元。
- 各终端市场增长预测：DRAM（泛林+20% vs WFE +17%）、逻辑代工（泛林+18% vs WFE +6%）、NAND（泛林+28% vs WFE +28%）。
- 风险与上行：中国和NAND是潜在上行来源。中国2026年营收预计增长10%（2025年增长40%），NAND营收增长从2025年的63%放缓至28%。
- DRAM故事被低估：泛林DRAM市场份额自2023年以来维持在7.5-8.0%，但前端份额增长有望从2027年4F2过渡开始加速，Akara导体刻蚀平台将受益。
论述逻辑
报告从泛林2025年强劲表现出发（跑赢WFE 27ppt），认为2026年所有终端市场均将增长。首先，12月季度DRAM因HBM工具需求强劲，而逻辑代工因中国放缓环比下降。其次，3月季度受益于台积电3nm扩产和BIS规则暂停带来的中国需求反弹，预计超预期。然后，上调2026-2027年盈利预测，反映逻辑代工和DRAM份额增长。最后，通过提高目标市盈率至30倍，得出新目标价211美元。
关键展望
- 3月季度业绩：预计营收超市场共识6.4%，但风险偏向上行。
- 2026年全年：所有终端市场均实现强劲增长，而非偏向单一市场。
- 2027年：NAND和非中国逻辑代工占比将更高。
- DRAM前端份额增长：预计从2027年4F2过渡开始加速。
- 风险：中国业务和NAND复苏节奏可能带来额外上行。
推荐标的
- Lam Research Corp (LRCX.O)：评级等权重，目标价211美元（基于30倍2027年每股收益7.03美元），当前股价208.79美元（2026年1月14日收盘）。
关键图表
Exhibit 1: LAM should see solid growth across all end-markets in 2026. We model 2027 to be a bit more NAND and non-China logic skewed.
Exhibit 2: We model NAND to be the 2nd largest end-market after non-China logic in 2027
Exhibit 3: LAM product portfolio mix
Exhibit 4: Based on bit demand in the mid-20s, we model NAND WFE to average approx. $14.5bn during 2026-2027