2026-10-01 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛欧洲造纸与林产品：中国箱板纸占欧盟消费量14%；反映了我们追踪体系中的额外出口代码

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摘要

报告将此前未被行业追踪的额外HS出口代码纳入中国箱板纸出口追踪体系，核心结论是：年初至今中国对欧箱板纸出口已相当于欧洲年消费量的约14%。中东曾占2025年中国箱板纸出口的20%，冲突期间货源转流向欧洲，叠加中国产量与出口整体扩张。 8月中国箱板纸全球出口同比-4%，其中中东-26%、亚洲-1%，对欧同比+2%，较4-7月的+55%/+40%/+11%/+16%明显减速；对欧出口年化1,200kt，较2025年多240kt，2026年运行率较2025年水平+25%。叠加关税与货币贬值令对美出口减少约100ktpa，报告测算2026年区域供给将超需求约85ktpa（需求增量170ktpa、本年关停约95ktpa），这还未计入Stora Enso Oulu 750ktpa新产能投产。报告认为加速爬坡将自损价格，预计爬坡慢于管理层沟通的节奏；箱板纸价格当前主要靠FOLBB子公司破产（约95ktpa）扰动及能源、柴油成本支撑，若区域关停不显著加速，未来数季价格料转负。个股上Stora Enso风险最大——消费者包装部门占2025年集团EBITDA的31%，报告FY27/28E较Visible Alpha共识低13%/14%，维持卖出；Smurfit Westrock因87%箱板纸产能位于美国，受影响程度低得多。上行风险包括中东冲突升级压低中国出口、对华关税利好本地生产商、Stora成本削减超预期及本币FX贬值。

主要观点

将此前未被追踪的额外HS出口代码纳入后，年初至今中国对欧箱板纸出口已相当于欧洲年消费量的约14%。

新增代码的依据是8月巴西纸浆周与业内人士交流形成的行业共识：部分涂布箱板纸在历史上未被追踪的海关代码下出口；纳入后绝对量基线上移，但整体趋势不变，对欧出口年初以来明显加速。

中东占2025年中国箱板纸出口的20%，冲突期间货源转向欧洲，同时中国箱板纸产量与出口整体扩张，共同推高对欧流入。

8月中国箱板纸全球出口同比-4%：亚洲-1%、中东-26%，对欧同比+2%但较4-7月的+55%/+40%/+11%/+16%明显减速。

对欧出口年化1,200kt，较2025年增加240kt；2026年运行率较2025年水平+25%。

叠加关税与货币贬值导致对美箱板纸出口减少约100ktpa，测算2026年区域供给超需求约85ktpa（需求增量170ktpa、本年关停约95ktpa）。

Oulu 750ktpa项目投产将进一步加剧过剩：加速爬坡属自损行为，增量只会压低全品种已实现价格，故预计爬坡慢于管理层沟通的节奏。

对箱板纸价格保持谨慎：当前价格主要靠FOLBB子公司破产（约95ktpa）扰动与能源、柴油成本高企支撑，未来数季过剩产能料令价格转负，除非区域关停显著加速。

供给端背景：2018年以来全球箱板纸产能增长55%，新增亚洲产能多位于成本曲线左下角；2025年产能利用率中国72%、欧洲79%、美国89%，中国原生箱板纸价格632美元/吨接近西欧1,262美元/吨的一半。

覆盖内Stora Enso风险最大：消费者包装部门占2025年集团EBITDA的31%，报告的FY27/28E较Visible Alpha共识低13%/14%。

Smurfit Westrock敞口远不重大：87%箱板纸产能位于供需更均衡的美国，且整合型美国瓦楞纸箱板市场的定价动态提供重要对冲。

上行风险：对华产品关税将推高本地生产商（含Stora Enso）利润率、中东冲突升级可能压低中国出口、Stora成本削减成效超预期、以及本币贬值带来的FX敏感性。

论述逻辑

行业共识存在未被追踪的出口代码 → 将新增HS代码纳入追踪体系 → 对欧出口占欧洲年消费量约14%、年化1,200kt（较2025年+240kt）→ 关税与贬值令对美出口减约100ktpa → 2026年区域供给超需求约85ktpa，且Oulu 750ktpa投产在即 → 加速爬坡将自损价格、爬坡慢于管理层指引 → 过剩产能未来数季压倒箱板纸价格（当前仅靠FOLBB破产95ktpa与能源成本支撑）→ Stora Enso消费者包装共识预期过高（FY27/28E低13%/14%）→ 维持卖出。