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野村：中国医疗保健：2025年业绩回顾与2026年展望

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原标题：FY25 results and provided FY26E outlook. Overall, the collaboration revenue from out-

摘要

野村认为，2025年中国医疗保健公司整体业绩改善，2026年有望更好，海外扩张仍是关键。对外授权交易收入显著提振了制药/生物科技公司的2025年财务表现，生物科技融资复苏帮助中国CRDMO在2025年实现韧性业绩。国内相关业务需求依然疲软。2026年，对外授权收入仍将是重要的财务贡献因素。野村将药明康德（603259 CH / 2359 HK，均买入）、药明合联（2268 HK，买入）、信达生物（1801 HK，买入）和百济神州（6160 HK / ONC US，均买入）列为首选股。

主要观点

  • 2025年，中国医疗保健公司整体业绩改善，对外授权交易收入显著提振了制药/生物科技公司的财务表现。
  • 生物科技融资复苏帮助中国CRDMO在2025年实现韧性业绩，但国内相关业务需求依然疲软。
  • 2026年，对外授权收入仍将是重要的财务贡献因素。
  • CRO：2026年展望积极，外汇是潜在负面因素。主要中国CRO在2025年报告了乐观业绩，尽管面临地缘政治不确定性和全球生物科技融资疲软等逆风。药明康德、凯莱英（002821 CH / 6821 HK，均买入）和康龙化成（300759 CH / 3759 HK，均买入）提供了强劲的2026年指引，部分归因于全球GLP-1药物需求强劲。药明合联保持高增长势头，而药明生物（2269 HK，买入）将外汇压力纳入指引，令投资者有些失望。
  • 生物科技：2026年商业和临床业务均重要。在所覆盖的五家生物科技公司中，较大的生物制药公司（百济神州和信达生物）报告了良好/稳健的商业业绩。投资者对它们的财务状况要求越来越高。科伦博泰（6990 HK，买入）和康方生物（9926 HK，中性）商业进展慢于预期。两者在2026年都有关键临床催化剂，但投资者需跟踪其商业化成功与否。康方生物的invonecismab可能是今年最受关注的临床事件之一。
  • 制药：对外授权交易不仅关乎发生时间，还关乎确认时间。恒瑞医药（600276 CH / 1276 HK，均买入）和石药集团（1093 HK，买入）的4Q25业绩低于预期，而翰森制药（3692 HK，中性）因合作收入确认而超预期。预测产品销售额相对容易，但猜测公司何时确认合作收入（以及多少）对投资者而言越来越棘手。这些公司必须在2026年达成与2025年一样多或更多的对外授权交易（按绝对交易数量和总交易价值计）。
  • 医疗器械/设备：海外扩张仍是关键主题，国内需求依然低迷。2025年，国内环境充满挑战，财政支持有限和集采导致行业龙头迈瑞医疗（300760 CH，买入）在低基数上业绩不及预期。海外市场扩张仍是焦点，中国出口正从低端医疗耗材转向高端医疗设备，如联影医疗（688271 CH，中性）的CT和MRI设备以及微创医疗（853 HK，中性）的手术机器人。
  • 野村的排序和首选股：CRO > 生物科技 > 制药 > 其他子行业；推荐药明康德、药明合联、信达生物和百济神州。
  • 野村认为CRO行业基本面稳定且更可预测，增长潜力高于其他子行业。药明康德（新加入首选股）因其在高基数上的强劲增长而受青睐；药明合联因其高增长特性；信达生物和百济神州因其强大的商业和临床能力。恒瑞医药被移出首选股，因投资者对对外授权公告已免疫，更关注收入何时在利润表中体现。

论述逻辑

2025年业绩显示对外授权交易和生物科技融资复苏推动CRO和生物科技公司表现，但国内需求疲软。展望2026年，对外授权收入仍关键，CRO因GLP-1需求等确定性更强，生物科技需关注商业化和临床进展，制药公司需更多对外授权交易，医疗器械依赖海外扩张。因此，野村排序CRO > 生物科技 > 制药 > 其他，并推荐具体标的。

关键展望

  • 2026年，对外授权收入仍将是重要的财务贡献因素。
  • CRO：2026年展望积极，但外汇是潜在负面因素。
  • 生物科技：科伦博泰和康方生物在2026年有关键临床催化剂，但需成功商业化。康方生物的invonecismab是今年最受关注的临床事件之一。
  • 制药：公司必须在2026年达成与2025年一样多或更多的对外授权交易。
  • 医疗器械：海外市场扩张是2026年的关键主题。
  • 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

  • 药明康德（603259 CH / 2359 HK）：买入，首选股，因在高基数上强劲增长。
  • 药明合联（2268 HK）：买入，首选股，因高增长特性。
  • 信达生物（1801 HK）：买入，首选股，因强大的商业和临床能力。
  • 百济神州（6160 HK / ONC US）：买入，首选股，因强大的商业和临床能力。
  • 凯莱英（002821 CH / 6821 HK）：买入，提供强劲2026年指引。
  • 康龙化成（300759 CH / 3759 HK）：买入，提供强劲2026年指引。
  • 药明生物（2269 HK）：买入，但外汇压力令指引略低于预期。
  • 科伦博泰（6990 HK）：买入，2026年有临床催化剂。
  • 康方生物（9926 HK）：中性，商业进展慢于预期。
  • 恒瑞医药（600276 CH / 1276 HK）：买入，但4Q25低于预期，被移出首选股。
  • 石药集团（1093 HK）：买入，4Q25低于预期。
  • 翰森制药（3692 HK）：中性，2H25因合作收入超预期。
  • 迈瑞医疗（300760 CH）：买入，4Q25业绩不及预期。
  • 联影医疗（688271 CH）：中性。
  • 微创医疗（853 HK）：中性。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。

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