伯恩斯坦 小米集团（1810.HK）：18 Pro 和Pro Max Premium 仍在继续，定价能力将受到考验

摘要

伯恩斯坦维持小米集团（1810.HK）“跑赢大市”（Outperform）评级，目标价定为 35.00 港元，较 2026 年 9 月 23 日收盘价 26.18 港元有 34% 的上行空间。 小米正式发布小米 18 Pro 和 Pro Max，起售价分别为 5,999 元和 6,999 元人民币，较 17 系列发布起售价提高了 1,000 元人民币（约上涨 20%）。 新机型搭载高通最新骁龙 8 至尊版 Gen 6 2nm 芯片，电池容量分别提升至 7,000mAh 和 8,500mAh，并配备双 200MP 主摄与长焦镜头。 尽管功能大幅升级且更高的内存成本支撑了涨价，但在激烈的智能手机竞争与疲软的宏观环境下，伯恩斯坦对消费者的接受程度保持谨慎，认为此番调价是对小米定价能力的检验。 此外，小米在操作系统层面推进 AI 整合，推出澎湃 OS 4 及超级小爱 2.0，并通过云端 AI 积分与付费订阅试水商业化变现。

主要观点

• 小米发布 18 Pro 和 Pro Max 手机，起售价较前代上涨 1,000 元人民币（约 20%），标志着高端化战略的进一步推进。

• 在竞争激烈的手机市场和疲软的宏观环境下，分析师对消费者的接受度保持谨慎，本次涨价将是对小米定价能力的有效检验。

• 小米 18 Pro 与 Pro Max 均搭载高通骁龙 8 至尊版 Gen 6 2nm 芯片及双 200MP 主摄与潜望长焦；Pro 版采用 6.4 英寸屏幕配 7,000mAh 电池，Pro Max 则配备 6.9 英寸屏幕与 8,500mAh 电池。

• 硬件差异化功能包括应用级硬件防窥屏与基于位置的隐私规则，背部 AI 副屏则扩展为互动伴侣与实用工具。

• 小米在操作系统层面推进 AI 深度融合，澎湃 OS 4 和超级小爱 2.0 实现跨应用与跨设备交互，并引入云端 AI 服务与付费层级试水商业化。

• 除智能手机外，小米还更新了 Pad 9 系列、手环 11、Watch S5 以及 Mini LED 电视、洗衣机、智能厨电、智能锁和高端咖啡机等生态链产品。

• 在旗舰竞品对比中，小米 18 Pro Max 起售价 6,999 元，低于苹果 iPhone 18 Pro Max 的 10,999 元，与 vivo X500 Pro Max（6,999 元）相当，略高于华为 Mate 80 Pro（5,999 元）和 OPPO Find X10 Pro Max（6,799 元）。

• 财务预测显示，预计 2026E 公司总收入将达到 429,746 百万元人民币，净利润预计为 22,845 百万元人民币；2027E 收入将达 501,976 百万元人民币，净利润将恢复至 33,227 百万元人民币。

论述逻辑

• 小米发布 18 Pro 及 Pro Max 机型，受内存成本上涨与规格大幅升级支撑，起售价全面上调 1,000 元（约 20%） -> 尽管硬件搭载 2nm 芯片、更大电池及双 200MP 相机，但面对智能手机存量竞争和疲软的宏观经济，消费者接受度面临考验 -> 结合生态链产品扩展及澎湃 OS 4 试水 AI 增值变现，提升长期用户粘性 -> 基于 SOTP 分部估值法（智能手机及 IoT 给予 10x 2026E P/E，电动车采用 DCF 与 2x EV/Sales 等），得出 35.00 港元目标价并维持“跑赢大市”评级。

关键展望

• 关键估值与目标价：基于 SOTP 估值法维持 35.00 港元目标价与“跑赢大市”评级。估值参数包括：智能手机及 IoT 业务给予 10 倍 2026E P/E 与 8 倍 2026E EV/EBIT；互联网服务给予 15 倍 2026E P/E 与 12 倍 2026E EV/EBIT；电动汽车业务结合 DCF（12% WACC、2% 长期增长率）、15 倍 2035E P/E 折现及 2 倍 1 年远期 EV/Sales。

• 主要下行风险包括：硬件销量不及预期、智能手机及 IoT 高端化未能成功、现有及未来电动车销售受阻、产品质量及潜在召回与公关风险、宏观疲软导致国内外需求疲软、竞争格局恶化、技术颠覆、不利的中国政府政策及地缘政治紧张局势。

推荐标的

• 小米集团（1810.HK）：评级“跑赢大市”（Outperform），目标价 35.00 HKD，2026 年 9 月 23 日收盘价为 26.18 HKD，预期上涨空间为 34%。

关键图表

图1. 小米17与小米18对比表

图2. 小米：财务摘要