美国银行：美银：中国神华（H股A股）：2026年上半年经调整净利润符合预期；股息派发丰厚

摘要

公司2026年上半年IFRS口径归母净利润310亿元人民币，在并入母公司12项注入资产的重述基数上同比增长2%，与业绩预警基本一致；因增发融资，总股本由199亿股增至217亿股，1H26 EPS为1.45元（同比+0.7%）。 中期股息定为每股0.98元，对应IFRS口径派息率68%、中国会计准则口径74%，报告强调当前股价对应约5%的2026年预期股息率。 现金流方面，1H26经营现金流550亿元、资本开支230亿元，占全年560亿元预算的42%。 重述后煤炭/电力/运输/煤化工占抵消前收入的58%/22%/13%/6%，煤化工毛利贡献由几乎为零升至6%，毛利率同比提升16.5个百分点至21.5%。 目标价基于DCF估值（WACC 8.9%、永续增长率0%），A股目标价按15%的3个月A-H溢价推导。

主要观点

• 1H26 IFRS归母净利润310亿元，在并入12项母公司注入资产的重述基数上同比增长2%，与业绩预警基本一致。

• 增发融资致总股本由199亿股增至217亿股，1H26 EPS为1.45元（同比+0.7%），即便重述后的1H25基数已包含7%的EPS增厚。

• 中期股息每股0.98元，对应IFRS口径派息率68%、中国会计准则口径74%；当前股价对应约5%的2026年预期股息率。

• 1H26经营现金流550亿元，资本开支230亿元，相当于全年560亿元资本开支预算的42%。

• 重述后煤炭/电力/运输/煤化工占抵消前收入的58%/22%/13%/6%（此前为60%/23%/15%/2%）；煤化工毛利贡献升至6%（此前几乎为零），销量达200万吨（此前聚烯烃仅35万吨），毛利率同比提升16.5个百分点至21.5%。

• 售价端：合同动力煤/其他动力煤/焦煤ASP分别同比+1.4%/+4.4%/+19.0%至366/595/739元每吨；煤炭单位生产成本同比下降3%至147元每吨。

• 电力：发电量同比+5.6%至1,360亿千瓦时，较重述前990亿千瓦时的增量几乎全部来自燃煤资产；平均电价同比-0.5%至370元/兆瓦时，单位成本持平于333元/兆瓦时，利用小时数同比下降5%至1,973小时。

• 运输：重述主要影响航运分部，抵消前分部毛利较此前口径增加3亿元，1H26分部毛利因运量增长同比增加1亿元。

• 预测与估值：2026E经调整净利润567.12亿元、EPS 2.85元（同比+4.6%）、每股股息2.14元、股息率5.45%、P/E 13.76x、EV/EBITDA 7.94x；2026E ROE为13.5%，2025年末净负债/权益为-9.1%。

论述逻辑

• 起点：母公司注入12项资产并重述报表，股本由199亿股扩至217亿股，收入结构调整为煤/电/运/化58%/22%/13%/6%；1H26 IFRS净利润310亿元（重述基数同比+2%）与业绩预警一致，确立“业绩符合预期”的基本判断。

• 分部验证：煤价上行（焦煤ASP同比+19.0%）叠加吨煤成本下降3%支撑煤炭盈利；发电量+5.6%且单位成本持平，电力以量增对冲电价微降；运输分部毛利同比增加1亿元——量、价与成本共同印证盈利与现金流稳定。

• 由盈利稳定推导高股息逻辑：经营现金流550亿元远超资本开支230亿元，支撑每股0.98元的中期股息（中国GAAP口径派息率74%），约5%的2026E股息率构成维持“买入”的核心论据。

• 估值落地：H股目标价46港元基于DCF（WACC 8.9%、煤炭与非煤分部永续增长率0%），A股目标价48元基于3个月A-H溢价15%叠加H股目标价。

关键展望

• H股目标价46港元基于DCF估值，采用WACC 8.9%，煤炭及非煤分部（主要为电力和运输）永续增长率0%。

• A股目标价48元人民币基于3个月A-H溢价15%（维持不变）叠加H股DCF目标价。

• 上行风险：燃煤发电好于预期；各业务分部成本得到有效控制。

• 下行风险：燃煤发电弱于预期；煤炭供给增长快于预期；安全/环保监管趋严导致成本涨幅超预期；露天矿剥采作业与井工矿勘探影响产量。

• 评级时间窗口：BofA买入评级要求股票在初始评级日起12个月内总回报至少10%。

推荐标的

• 报告披露的分析师所属能源覆盖集群（APR - Energy Coverage Cluster）另覆盖COSL（中海油服）、Dongfang Electric（东方电气）、Formosa Plastics、GAIL、GS Holdings、Indorama Ventures、Indraprastha Gas、Jereh（杰瑞）等公司；本报告正文仅对中国神华H/A股给出明确评级与目标价。