高盛 韩国工业：执行器、导弹与电力

摘要

报告基于上周在香港与新加坡的投资者交流，以及对前沿模型和 Microduck 机器人等产品进展的观察，建议对韩国工业与AI基础设施采取均衡配置，聚焦三条主线：机器人执行器（Robotis、HL Mando、Hyundai Mobis）、导弹（Hanwha Aerospace）与电力（Hyosung Heavy Industries）。 前沿模型近期完成 block into bowl 任务成功率达95%、每次运行使用<2.5k tokens，对比竞争模型约23%、约16k tokens，叠加小型机器人快速上量，报告认为这是机器人部署的重大拐点；Robotis 执行器占 Microduck ASP 的55%，并计划年底前推出双足人形机器人，最契合该主题。 国防方面，投资者寻求非AI敞口，Hanwha Aerospace 切入美国轮式榴弹炮原型项目，打开约70亿美元批量订单机会，履带式榴弹炮市场（Tracked-SPH RFI 已发布）规模可能为轮式的1.5倍；若赢得美国与沙特订单，2025-2030年EPS CAGR 可达20%（GSe基准17%），而其交易于17.3x 一年期前瞻PE，低于EPS路径类似的韩国工业同业的20x以上。 电力设备板块凭借在手订单、需求可见性与显著供应短缺，拥有到2030年最清晰的EPS轨迹之一；前沿模型进展将进一步增强AI基建公司盈利路径的可信度。 Hyosung Heavy Industries 2026-2030年EPS CAGR 达34%，受AIDC建设延迟影响的风险最小。 五家公司均为买入评级，目标价分别为 Robotis W630,000、HL Mando W109,000、Hyundai Mobis W710,000、Hanwha Aerospace W1,810,000、Hyosung Heavy Industries W4,160,000。

主要观点

• 基于香港、新加坡投资者交流及前沿模型进展，报告偏好均衡配置韩国工业与AI基础设施，聚焦机器人执行器、导弹与电力三条主线。

• 前沿模型持续进步：近期模型完成 block into bowl 任务成功率达95%、每次运行使用<2.5k tokens，对比竞争模型约23%、约16k tokens；简单任务成功率快速攀升、尝试成本下降，给开发商更多迭代空间。

• 报告认为这是机器人部署的重大拐点：只要产品能被轻松训练展示用例，各类形式的机器人产品存在真实需求；Microduck 等小型机器人凭强化学习训练快速上量。

• 执行器供应商在情绪与盈利上最受益：Robotis 执行器占 Microduck ASP 的55%，并计划年底前推出双足人形机器人；Robotis 最契合该主题，同时也看好 HL Mando 与 Hyundai Mobis。

• 国防板块：投资者寻求非AI相关敞口，Hanwha Aerospace 风险回报最佳；切入美国轮式榴弹炮原型打开约70亿美元批量订单机会，美国履带式榴弹炮市场（Tracked-SPH RFI 已发布）规模可能为轮式的1.5倍。

• Exhibit 2 细节：轮式（MTC-W/SPH-M）原型合同于2026年8月18日授出，媒体估计项目价值约71亿美元，首批交付6套原型、可选12套（合计最多18套）；履带式（MTC-T）处于RFI市场调研阶段，行业日为2026年9月8日、回应截止2026年9月11日，公司估计价值为轮式项目的1.5倍。

• 若韩华赢得美国与沙特订单，2025-2030E 潜在EPS CAGR 为20%（GSe基准17%）；当前GSe口径一年期前瞻PE为17.3x，而EPS路径类似的韩国工业同业交易在20x以上。

• 电力设备板块：现有在手订单、强劲电力需求可见性与显著供应短缺，使其拥有到2030年最清晰可见的EPS轨迹之一，因此交易于高倍数；前沿模型进展将进一步增强AI基建公司EPS路径的可信度。

• Hyosung Heavy Industries：2030年前34%的EPS CAGR 受AIDC建设延迟影响的风险最小，尾部风险下提供良好风险回报；Exhibit 4/5 显示高盛预计其新签订单未来几年保持韧性，EPS 于2026-2030E 以34% CAGR 增长。

• 覆盖与评级：五家标的评级相对其覆盖宇宙，覆盖名单包括 Doosan Robotics、HD Hyundai Electric、HL Mando、Hanwha Aerospace、Hyosung Heavy Industries、Hyundai Mobis、Hyundai Motor、Hyundai Rotem、Kia、LS Electric、Robotis。

论述逻辑

• 前沿模型在具身任务上的量化突破（block into bowl 成功率95%、<2.5k tokens，对比竞品约23%、c.16k tokens）+ Microduck 等小型机器人快速上量 → 机器人部署出现重大拐点，能被轻松训练的产品存在真实需求 → 执行器是核心受益部件（Robotis 执行器占 Microduck ASP 55%、年底前推双足人形）→ 首选 Robotis，同时看好 HL Mando 与 Hyundai Mobis → 投资者希望增加非AI敞口 → 韩华航空航天切入美国轮式榴弹炮原型（约71亿美元批量订单机会）+ 履带式机会（1.5倍规模、RFI已发布）+ 沙特潜在管道 → 2025-2030年EPS CAGR 路径20%（GSe 17%），对应17.3x 一年前瞻PE、低于同业20x以上 → 国防中风险回报最佳 → 电力设备在手订单+需求可见性+供应短缺 → 2030年前EPS轨迹最清晰，前沿模型进展增强AI基建公司盈利可信度 → 晓星重工业34% EPS CAGR 受AIDC延迟风险最小 → 形成'执行器+导弹+电力'五标的均衡买入组合。

关键展望

• Robotis 计划年底前（EOY）推出双足人形机器人，是近期关键催化剂。

• 美国履带式榴弹炮（MTC-T）项目推进节点：行业日（虚拟）2026年9月8日，回应截止2026年9月11日，潜在价值为轮式项目的1.5倍。

• 韩华航空航天：若赢得美国与沙特订单，2025-2030E 潜在EPS CAGR 为20%（vs GSe基准17%）。

• 晓星重工业：高盛预计EPS于2026-2030E以34% CAGR增长，新签订单未来几年保持韧性。

• 主要下行风险：Robotis 乌兹别克斯坦设施进度放缓、2027/2028年无人形执行器大额订单、激进定价；HL Mando 2027年底前无人形执行器订单、北美资本开支上升、ADAS业务停滞、成本通胀；Hyundai Mobis 印度工厂火灾导致生产中断、Boston Dynamics/HMG自动驾驶推进慢于预期；韩华订单低于预期、海外生产OPM、北约东翼与中东需求、地缘政治转向国内采购、韩元兑美元走强；晓星订单动能减弱、美国工厂延迟、AIDC建设放缓或轨道数据中心快速采用。

推荐标的

• Robotis：买入评级，12个月目标价 W630,000，基于60.0x目标P/E乘以2035E EPS并折现至2027年6月；执行器占 Microduck ASP 55%，年底前推出双足人形机器人，最契合机器人主题。

• HL Mando：买入评级，12个月目标价 W109,000，基于15.0x目标P/E乘以2035E EPS并折现至2027年6月。

• Hyundai Mobis：买入评级，12个月目标价 W710,000，基于15.0x目标P/E乘以2035E EPS并折现至2027年6月。

• Hanwha Aerospace：买入评级，12个月目标价 W1,810,000，基于28.0x目标P/E乘以2027E EPS；美国轮式榴弹炮约70亿美元批量订单机会+履带式1.5倍规模机会+沙特潜在管道，2025-2030E EPS CAGR 路径20%，估值17.3x 一年前瞻PE低于同业20x以上。

• Hyosung Heavy Industries：买入评级，12个月目标价 W4,160,000，基于25.0x中周期P/E乘以2028 EPS；2026-2030E EPS CAGR 34%，受AIDC建设延迟风险最小。

关键图表

图1. Microduck显示执行器是机器人领域最大的受益者之一

图2. 韩华航空航天：若韩华赢得美国和沙特订单，我们预计潜在EPS复合年增长率达20%（GSe为17%）

图3. 晓星重工业：我们预计未来几年新订单获取将保持韧性

图4. 晓星重工业：我们预计2026-2030E期间EPS以34%的复合年增长率增长