中小盘行业点评报告：全球资产负债表孕育AI融资与Capex超级周期

摘要

报告维持中小盘行业“推荐”评级，核心判断是一张空前巨大、快速膨胀、急需配置的全球资产负债表，叠加全球性合意资产荒，正孕育AI融资与Capex超级周期，历史上中美两轮地产超级周期均循此逻辑演绎。 规模上，2025年底全球居民净财富570万亿美元（同比+7.3%，为2000年的4.4倍），美国居民净资产182.9万亿美元（同比+7.7%，为2000年的4.1倍）；全球股市157.8万亿美元（+18.9%）、全球固收160.7万亿美元（+10.6%）、机构受托盘147万亿美元（+11%）。 过去数十年全球配置的三大锚——美债、美国按揭、中国地产均现边际变化：美债长端计入较高政策不确定性溢价且供给增发压力未消除；美国成屋销售连续三年仅400万套出头，按揭余额23/24/25年增速仅2.8%/2.8%/2.9%；中国房地产、基建新增贷款占比由60%以上降至10%左右。 叠加全球经济K型分化、可加杠杆大力投资的行业相对稀缺，美联储主席沃什指出今年超过一半的资本支出增长可能归因于与AI相关的建设，褐皮书称“增长越来越依赖AI数据中心等少数项目”。 报告结论是AI几乎是这一体量资金的最好去处，AI融资与Capex超级周期才刚刚开始。 风险提示为美债和按揭吸引力显著回升、AI发展低于预期、经济出现新的大体量更有吸引力的增长点。

主要观点

• 核心框架：收缩的资产负债表难以孕育融资驱动的超级周期，而空前巨大、快速膨胀、急需配置的资产负债表叠加全球性合意资产荒，一旦出现合适的可加杠杆融资通道与载体，就会被时代选择、被资金配置，历史上中美两轮地产超级周期均如此演绎

• 全球居民净财富2025年底达570万亿美元，当年同比+7.3%，是2000年的4.4倍（麦肯锡）；美国居民净资产182.9万亿美元，当年同比+7.7%，是2000年的4.1倍、2015年的2.0倍（美联储）

• 可交易证券与机构受托盘同步膨胀：2025年底全球股市157.8万亿美元（同比+18.9%，为2015年底约2.3倍）、全球固收160.7万亿美元（同比+10.6%）；机构受托盘147万亿美元（同比+11%，为2015年底的2.1倍，BCG全球资管年报）

• 旧锚之一：美债作为大类资产配置吸引力下降，兴证宏观研报指出美债长端受供需压力和货币政策信用推升期限溢价、供给增发压力未消除、需求边际弱化、长端利率计入了较高的政策不确定性溢价

• 旧锚之二：美国按揭余额增长很慢，疫情期间低利率锁定让地产冻结，成屋销售连续三年只有400万套出头、远低于疫情前水平，按揭余额23/24/25年增速仅2.8%/2.8%/2.9%

• 旧锚之三：中国地产退出信用增量主锚，近十年来房地产、基建新增贷款占比由60%以上降至10%左右（陆家嘴论坛）

• 全球经济K型分化，能够加杠杆大力投资的行业相对稀缺：美联储主席沃什指出今年超过一半的资本支出增长可能归因于与AI相关的建设，褐皮书指出“增长越来越依赖AI数据中心等少数项目”

• 结论：巨大资产负债表、传统锚边际变化、K型经济三者叠加，AI几乎是这个体量资金最好去处，AI融资与Capex超级周期才刚刚开始，行业评级维持“推荐”

• 风险提示：美债和按揭吸引力显著回升、AI发展低于预期、经济出现新的大体量、更有吸引力的增长点

论述逻辑

• 起点：全球资产负债表空前巨大、快速膨胀——居民净财富570万亿美元、股市157.8万亿、固收160.7万亿、机构受托盘147万亿美元，均创历史级体量

• 传导一：过去数十年全球配置的三大主锚（美债、美国按揭、中国地产）同时出现边际吸引力下降，合意资产荒加剧

• 传导二：全球经济增长K型分化，能加杠杆大力投资的行业稀缺，而AI相关建设已贡献今年超一半的资本支出增长

• 推论：类似当年中美地产被时代选择的逻辑，AI成为这一体量资金几乎最好的去处与可加杠杆的新载体

• 落地：AI融资与Capex超级周期才刚刚开始，对应维持中小盘行业“推荐”评级

关键展望

• 报告明确判断AI融资与Capex超级周期才刚刚开始，即当前仍处周期起点而非尾声

• 关键风险变量：若美债和按揭吸引力显著回升、AI发展低于预期、或经济出现新的大体量、更有吸引力的增长点，则逻辑被削弱

推荐标的

• 维持中小盘行业“推荐”评级；报告未明确给出个股推荐标的、目标价或个股评级