高盛 卫龙美味（9985.HK）：业绩回顾：股东回报增强成焦点；新品环比改善；成本动态与效率优化支撑利润率稳健；上调目标价；重申“买入”评级

摘要

高盛在8月14日参加卫龙美味1H26业绩发布会及与董事长的现场集团NDR后，重申“买入”评级，将12个月目标价由8.21港元上调18.9%至9.76港元，较现价8.71港元隐含12.2%上行空间。 管理层指引2H26销售与净利润动能环比改善，7月新品合计GMV达1亿元人民币，两款魔芋新品在马上赢全国新品榜排名第一、第二，魔芋零食线下份额升至2026年7月的61.9%（去年同期56.4%）。 截至1H26公司持有54亿元人民币净现金，将通过持续分红与回购强化股东回报，高盛认为其约7%股息率与12倍市盈率在必需消费同业中具吸引力（2025-2027E净利润复合增速9%，高于康师傅/统一的7%/3%）。 高盛已将零食列入2026年消费首选板块名单，预计2H26收入/净利润同比增速加快至12%/10%。 成本端，1H26毛利率受PET包装与豆油涨价拖累约2.5个百分点，但7月PET价格较2Q26/1H26均值下降13%/4%、魔芋价格8月继续回落，构成2H26及2027年利润率顺风。 估值方法由12倍2026E市盈率改为以8.6%折现的14倍2027E市盈率，与2023年1月至2026年8月平均市盈率一致；高盛预测2026-2028E收入78.98/86.01/92.57亿元、净利润15.27/16.88/18.68亿元人民币。

主要观点

• 高盛重申卫龙美味“买入”评级，12个月目标价由8.21港元上调18.9%至9.76港元，较现价8.71港元隐含12.2%上行空间，该评级自2025年10月16日起维持。

• 管理层指引2H26销售与净利润动能逐月环比改善，7月新品合计GMV达1亿元人民币，蒸鸡爪味魔芋与牛肝菌魔芋两款新品按马上赢数据位列全国新品榜第一、第二。

• 资产负债表与现金流强劲支撑股东回报：截至1H26净现金54亿元人民币，管理层将分红与回购作为优先事项，并作出3年股东回报承诺。

• 魔芋零食线下市场份额自2Q26以来持续提升，2026年7月达61.9%，高于去年同期的56.4%。

• 高盛在2026年消费板块梳理中将零食加入首选板块名单，寻求2H26更好的格局叠加强股东回报。

• 相对同业估值具吸引力：卫龙约7%股息率与12倍市盈率，2025-2027E净利润复合增速9%高于康师傅/统一的7%/3%（经调整），而康师傅/统一市盈率为14倍/13倍2026E、股息率7%/8%。

• 高盛预计2H26收入与净利润同比增速分别加快至12%/10%，受新口味上市初期强劲表现、魔芋零食份额持续提升及利润率韧性支撑。

• 成本动态：1H26毛利率受PET包装与豆油价格上涨拖累约2.5个百分点，但被规模化采购、自产与运营效率提升基本对冲；7月PET价格较2Q26/1H26均值下降13%/4%，魔芋价格8月继续回落，为2H26及2027年带来潜在利润率顺风。

• 高盛预测：2026-2028E收入78.98/86.01/92.57亿元人民币，净利润15.27/16.88/18.68亿元，EPS 0.63/0.69/0.7元；26-28E净利预测基本不变，仅上调2026E毛利率（魔芋原料成本下降与效率提升，部分被新品爬坡带来的销售与品牌费用上升抵消）。

• 渠道策略：公司拥有超1,600家线下经销商并将提升其能力与终端覆盖；线上为1H增长最快渠道，主要由内容与社交电商驱动（如用抖音做消费者画像与产品测试），并通过与小象等平台合作拓展即时零售。

• 海外扩张聚焦重点市场与本地化产品，美国、泰国、马来西亚、印尼的本地化已基本完成，海外是重要的长期增长路径，但公司计划稳步审慎推进。

论述逻辑

• 8月14日业绩会+董事长现场NDR → 管理层指引2H26销售/净利逐月环比改善（7月新品GMV 1亿元、马上赢新品榜前二）→ 支撑高盛对2H26收入/净利同比加速至12%/10%的判断。

• 54亿元净现金+强劲自由现金流 → 3年股东回报承诺（分红+回购）→ 高盛对股东回报信心增强 → 7%股息率与12倍PE在必需消费同业中具吸引力，零食被加入首选板块。

• 股东回报增强+盈利增速优于同业（9% vs 康师傅/统一7%/3%）→ 估值由12倍2026E PE上调至14倍2027E PE（8.6%折现，与2023年1月-2026年8年均值一致）→ 目标价8.21→9.76港元（+18.9%），隐含12.2%上行空间 → 重申买入。

关键展望

• 2H26收入与净利润预计同比加速至12%/10%，月度业绩有望逐月环比改善。

• PET与魔芋价格回落为2H26及2027年带来潜在利润率顺风，叠加进一步自动化与产能利用率改善；魔芋成本2H预计温和下降，但上游原料降幅不会很大。

• 12个月目标价9.76港元、重申买入；新目标价隐含2026年股息率6.3%（康师傅/统一隐含6.4%/6.9%）。

• 公司2H将继续品类与产品创新并打磨销售与渠道策略，支持运营日趋稳定；调味面制品（seasoned flour）持续下滑但管理层仍投入，通过改进包装、口味与渠道予以支持。

• 主要风险：竞争高于预期、渠道开发费用高企、折扣店及CVS/夫妻老婆店覆盖扩张慢于预期、原材料成本不利。

推荐标的

• 卫龙美味（9985.HK）：重申“买入”，12个月目标价9.76港元（前值8.21港元），现价8.71港元，隐含12.2%上行空间；评级自2025年10月16日维持；理由为2H26业绩环比加速、魔芋份额提升、强股东回报（约7%股息率）与成本顺风。

• 可比表中的中国零食同业评级：盐津铺子（Buy）、洽洽食品（Buy）、中国旺旺（Sell）、鸣鸣很忙集团（Buy）、万辰集团（Buy）；卫龙在表内净利润增速与隐含股息率（约7%）优于多数同业。