伯恩斯坦：中国医药与生物科技2026年展望：起跑

原标题：China Pharma and Biotech 2026 Outlook: Off to the races

摘要

伯恩斯坦对中国医药与生物科技板块2026年持积极展望。估值已从7-8月高点回落至更合理区间，多数股票回调20-30%，主要医疗和生物科技指数低于2023年疫后重启水平，为2026年奠定良好基础。基本面方面，看好板块增长加速和质量提升，中国药企的独特优势将继续推动全球化和板块重估。中国在全球管线中的占比从2024年的38%升至43%，但潜在FIC药物比例仍低于发达市场（17% vs 37%）。2026年将是数据验证之年，关键催化剂包括NSCLC领域20多项关键试验数据读出、新模态（多特异性抗体/ADC、siRNA、PROTAC）的PoC数据，以及GLP-1药物审批进展。首选标的为信达生物、科伦博泰、翰森制药和恒瑞医药。

主要观点

• 估值已回归理性：多数股票从7-8月高点回调20-30%，主要医疗和生物科技指数低于2023年疫后重启水平。
• 基本面乐观：看好板块增长加速和质量提升，中国药企的独特优势将继续推动全球化和重估。
• 中国临床试验速度优势显著：临床前研究平均1.5年，I期试验不到2年，比全球标准快2倍（全球临床前约3年，I期2.5-4年）。
• 中国在全球管线占比持续增长：2025年达43%，高于2024年的38%。
• 创新水平仍有差距：中国潜在FIC药物占比17%，低于发达市场的37%，且多为已知靶点的优化或组合。
• 对外授权热潮将持续：但预计交易公告对股价的推动力不如2025年，不过仍为现有管线收入和利润最大化提供直接途径。
• NSCLC是2026年关键战场：20多项关键试验（中国和全球）预计报告数据，涉及多种1L和2L重叠适应症，主要涉及科伦博泰、信达生物和康方生物。
• 新模态将报告PoC数据：包括多特异性抗体/ADC、siRNA、PROTAC，涉及信达生物、百奥泰、恒瑞医药、石药集团等。
• GLP-1领域：恒瑞医药的HRS-9531和石药集团的TG103已于2025年下半年提交NDA，预计2026年底/2027年获批。
• 首选标的：信达生物（mazdutide销售强劲增长，IBI363数据更新）、科伦博泰（sac-TMT首个全球III期结果）、翰森制药和恒瑞医药（许可收入占收入10-15%，净利润CAGR 20-30%）。

论述逻辑

2025年中国生物医药板块经历反弹，主要由对外授权热潮驱动，估值快速重估。但10月后市场情绪降温，股价回调20-30%，指数低于2023年疫后水平。伯恩斯坦认为，2026年将是数据验证之年，而非交易驱动。中国药企的临床速度和成本优势（试验成本比美国低60-70%，速度比全球标准快2倍）是长期竞争力基础。全球管线占比持续提升，但创新水平仍有差距。2026年关键催化剂包括NSCLC领域ADC和双抗的正面交锋、新模态PoC数据、以及GLP-1药物审批。因此，板块估值虽不便宜，但扎实的数据将支撑基本面，首选拥有强大数据催化剂的标的。

关键展望

• 2026年NSCLC领域20多项关键试验数据读出，主要涉及科伦博泰、信达生物和康方生物。
• 新模态（多特异性抗体/ADC、siRNA、PROTAC）PoC数据报告。
• 恒瑞医药HRS-9531和石药集团TG103预计2026年底/2027年获批。
• 科伦博泰sac-TMT首个全球III期结果（晚期EGFRm NSCLC和/或GC/GEJ）。
• 信达生物IBI363数据更新（I/O初治黑色素瘤、I/O失败NSCLC的OS、晚期EGFRm NSCLC中国试验，以及美国II期试验）。
• 康方生物AK112中国销售和里程碑收入增长，HARMONi潜在FDA批准。
• 百济神州sonro和BTK CDAC关键III期读出。
• 再鼎医药KarXT NMPA批准预期。
• 报告未明确提及风险因素。

推荐标的

• 信达生物（1801.HK）：评级Outperform，目标价HKD 115，当前价HKD 76.25。理由：mazdutide销售强劲增长，IBI363数据更新，多特异性ADC和口服GLP-1 PoC数据。
• 科伦博泰（6990.HK）：评级Outperform，目标价HKD 545，当前价HKD 392.20。理由：sac-TMT首个全球III期结果，国内销售预计加速约40%。
• 翰森制药（3692.HK）：评级Outperform，目标价HKD 44，当前价HKD 36.08。理由：持续BD活动，aumolertinib销售增长，ADC试验更新。
• 恒瑞医药（600276.CH）：评级Outperform，目标价CNY 74，当前价CNY 59.57。理由：持续BD，肿瘤和自身免疫支持销售增长。
• 康方生物（9926.HK）：评级Market-Perform，目标价HKD 130，当前价HKD 113.00。
• 百济神州（ONC.US）：评级Market-Perform，目标价USD 362，当前价USD 304.72。
• 中国生物制药（1177.HK）：评级Market-Perform，目标价HKD 7.9，当前价HKD 6.18。
• 再鼎医药（9688.HK）：评级Market-Perform，目标价HKD 18，当前价HKD 13.65。
• 石药集团（1093.HK）：评级Market-Perform，目标价HKD 10.7，当前价HKD 8.43。

关键图表

Exhibit 1: A snapshot of our stock ratings, financial projections, and 2026 outlook

Exhibit 2: Selected indices performance from 2020 to 2025 YTD (as of 12/16/2025)

Exhibit 3: Hang Seng Biotech has the best index performance with 65% YTD in 2025

Exhibit 4: Market cap growth by sub-sector for Chinese healthcare companies with market cap ≥ US$1 Bn