瑞银：MiniMax集团（0100.HK）2025年业绩回顾：业绩超预期及近期动能支撑2026财年积极展望

原标题：UBS MiniMax Group（0100.HK）2025 earnings review: results beat and recent momentum to support a positive FY26 outlook

摘要

瑞银发布MiniMax集团（0100.HK）2025年业绩快评，认为其上市后首份财报表现干净超预期。近期动能强劲，2月ARR超过1.5亿美元，主要受M2系列token使用量激增驱动，日均token使用量较2025年12月增长超过6倍，其中Coding Plan token使用量增长超过10倍。管理层强调2026年及以后的三大产品市场契合点（PMF）：编码（从协同工具向同事级协作演进）、工作空间（TAM更大且用例更复杂）和多模态（生成中长内容并降低采用门槛），分别对应Open Platform、Agent和Hailuo业务。瑞银维持买入评级，目标价1000港元，基于125倍P/ARR估值。

主要观点

• MiniMax上市后首份财报（2025年）表现干净超预期。
• 近期动能强劲，2月ARR超过1.5亿美元，主要由M2系列token使用量激增驱动。
• 2月日均token使用量较2025年12月增长超过6倍，其中Coding Plan token使用量增长超过10倍。
• 管理层指出三大PMF：编码（从协同工具向同事级协作）、工作空间（TAM更大且用例更复杂）、多模态（生成中长内容并降低采用门槛）。
• 三大PMF分别对应MiniMax的Open Platform、Agent和Hailuo业务，有望带来上行空间。
• 快速模型迭代和研发效率是保持竞争力的关键，MiniMax已展现良好记录。
• M2系列推理成本在2026年2月较2025年12月下降超过50%，Hailuo成本下降超过30%，得益于算法优化、算子改进和编解码工程增强。
• 预计未来几个月将推出3系列重大升级，涵盖文本和多模态模型，更好整合跨模态的理解与生成。
• 尽管行业竞争激烈，但鉴于技术创新和多样化产品，MiniMax在全球AI大TAM中具有独特市场定位。
• 瑞银上调2026年收入预测6%至2.212亿美元，基于2月ARR并保守假设12月ARR不变为3.181亿美元。
• 2026年毛利率上调2个百分点至34.4%，因收入结构向Open Platform倾斜。
• 调整后净亏损基本不变，因研发投入增加。

论述逻辑

MiniMax 2025年业绩超预期 → 近期ARR突破1.5亿美元，M2系列token使用量激增 → 管理层明确三大PMF（编码、工作空间、多模态）驱动未来增长 → 快速模型迭代和成本下降（推理成本降50%+）支撑竞争力 → 瑞银上调收入预测并维持买入评级，目标价1000港元。

关键展望

• 未来几个月将推出3系列重大升级，涵盖文本和多模态模型。
• 2026年收入预测2.212亿美元，毛利率34.4%。
• 目标价1000港元基于125倍P/ARR（2026年12月ARR 3.181亿美元），隐含180倍2026年P/S或0.8倍PSG。
• 主要下行风险：宏观和地缘政治不确定性、竞争和运营挑战、数据相关模型训练风险、用户生成内容监管风险、关键服务提供商中断。
• 主要上行风险：地缘政治缓和、技术突破、用户采用和商业化加速。

推荐标的

• MiniMax Group（0100.HK）：评级买入，目标价HK$1,000.00（2026年3月2日收盘价HK$752.50）。估值基于125倍P/ARR（2026年12月ARR 3.181亿美元），交叉验证SOTP。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。