2026-09-28 · 华源证券 · 公司/行业基本面

华源证券四川双马(000935)股权投资与医药主业协同发展，PE业绩兑现或在即

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摘要

华源证券于2026年9月28日首次覆盖四川双马并给予买入评级，2026年9月24日收盘价19.99元对应2026-2028年PE分别为33.07/23.24/17.83倍。公司形成生物医药、建材与私募股权投资双轮驱动格局，实控人林栋梁曾为IDG资本合伙人（持股21.67%），董事长谢建平曾任IDG资本董事总经理，管理层背景有望赋能投资与主业协同。投资端，在管基金和谐锦弘、和谐锦豫已进入退出期，截至2025年年底两只基金共产生投资收益15.14亿元、已确认超额业绩报酬1.33亿元，若存续期届满时投资组合按2025年12月31日公允价值退出，公司预计还将取得10.19亿元Carry；2026年上半年A股IPO募资1005亿元（同比+87%）、港股募资2099亿港元（同比+92%），沐曦集成电路、剂泰科技、群核科技已上市，奕斯伟计算2026.9已通过港交所上市聆讯，退出通道持续打开。医药端，公司以总计15.96亿元收购健元医药92.1745%股权切入多肽原料药，现有年产能已突破4吨，2026H2新产能投产后总产能预计提升至10吨/年，CDMO新增订单预计自2026H2起逐步交付带来业绩增量；参投基金收购的NMPA、FDA双认证CGT CDMO企业无锡生基已累计服务150余家海内外药企、30余项临床项目。预计2026-2028年归母净利润分别为4.61/6.57/8.56亿元，同比+54.72%/+42.33%/+30.34%。风险包括GLP-1赛道竞争加剧、宏观经济及行业周期波动、政策变化以及投资项目公允价值变动。

主要观点

公司业务涵盖生物医药研发生产、建材生产制造和私募股权投资基金管理三大板块，实控人林栋梁曾在IDG资本任合伙人（持股21.67%），董事长谢建平曾任IDG资本董事总经理，管理层IDG背景有望赋能投资与主业协同发展。

2023-2025年公司营收12.19/10.75/12.06亿元（同比-0.02%/-11.87%/+12.19%），扣非归母净利润9.39/0.61/3.42亿元（同比+53.65%/-93.55%/+464.24%）；2025年医药生物板块营收2.80亿元、毛利率28.57%，占总营收比重从2024年的2.65%提升至23.24%。

私募股权投资基金管理板块2023-2025年收入4.66/4.52/3.80亿元，毛利率维持99.94%/100.00%/99.58%高位；2025年和谐锦弘/和谐锦豫/和谐绿色产业基金分别带来管理费用128.13/49.95/198.11百万元，和谐锦豫存续期届满后终止收取管理费。

截至2025年年底，公司从和谐锦弘、和谐锦豫两只基金共产生投资收益15.14亿元、已确认超额业绩报酬1.33亿元；若存续期届满时投资组合全部按2025年12月31日公允价值退出，公司预计还将取得10.19亿元Carry（尚未确认，受公允价值波动、退出时点、退出价格及基金分配条件等因素影响）。

参投基金投资项目储备丰富：沐曦集成电路、剂泰科技、群核科技已上市，奕斯伟计算2026.9已通过港交所上市聆讯，强脑科技2026.1港交所递表，鞍石生物科技科创板IPO已问询，银河通用机器人IPO筹备中，另有DeepSeek、月之暗面、脑虎科技等项目。

IPO市场持续回暖为基金打开退出通道：2026年上半年A股募资总额1005亿元（同比+87%）、IPO数量79家（同比+30%）；港股募资总额2099亿港元（同比+92%）、IPO数量85家（同比+102%）；截至2026年6月26日A+H股上市申请数量达116家。

多肽市场空间广阔：全球多肽药物市场从2020年628亿美元增至2024年1,096亿美元，2035年预计增至2,885亿美元（2030-2035年CAGR 5.8%）；中国多肽原料药市场由2016年34亿元增至2021年76亿元（CAGR 17.45%），2030年预计达653亿元（9年CAGR 26.95%）。

公司2024年10月公告以总计15.96亿元收购健元医药92.1745%股权，国内已完成5个品种原料药登记备案（缩宫素、门冬氨酸帕瑞肽、醋酸亮丙瑞林已获批NMPA），美国完成缩宫素VMF备案及10个品种DMF备案，醋酸地加瑞克取得FDA First Adequate Letter，缩宫素取得欧盟CEP证书，2026年还通过一家全球头部跨国药企质量审计。

公司多肽原料药年产能已突破4吨（GLP-1达2吨、单批次产量20千克），A16车间预计2026H2正式投产，建成后总产能预计达年产10吨、反应釜体积提升至85,000升；CDMO业务2026年上半年新增订单同比较大幅度增长，预计自2026年下半年起相关订单逐步交付带来业绩增量。

CGT CDMO市场持续扩容：全球市场预计由2025年101亿美元增至2030年234亿美元（2025-2030年CAGR预计18.3%），中国市场由2025年117亿元增至2030年410亿元（CAGR预计28.6%）；2026年5月1日《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》施行；参投基金收购的无锡生基为NMPA、FDA双认证CGT CDMO，含1款2023年商业化产品及数款临床三期/BLA阶段产品。

盈利预测：预计2026-2028年收入15.90/18.94/22.09亿元（+31.86%/+19.14%/+16.65%），毛利率51.4%/57.6%/63.0%，归母净利润4.61/6.57/8.56亿元（+54.72%/+42.33%/+30.34%），对应PE 33.07/23.24/17.83倍；分业务假设股权投资收入增速85.8%/33.3%/24.2%、生物医药40.0%/30.0%/30.0%、建材-10.0%/-10.0%/-15.0%。

风险提示：行业竞争风险（GLP-1赛道入局企业增加、司美格鲁肽等核心专利保护期陆续届满、低价竞争或延续）、宏观经济及行业周期波动风险、政策变化风险、投资项目公允价值变动风险。

论述逻辑

管理层具备IDG工作背景赋能投资能力 → 公司形成生物医药+建材+私募股权投资双轮驱动格局 → 和谐锦弘、和谐锦豫两只在管基金进入退出期，叠加A股/港股IPO市场回暖打开退出通道，被投项目（沐曦集成电路、剂泰科技、群核科技已上市、奕斯伟计算已通过港交所上市聆讯等）有望带来投资收益及Carry，若按2025年12月31日公允价值退出公司预计还将取得10.19亿元超额业绩报酬 → 医药端以15.96亿元收购健元医药切入多肽原料药，2026H2新产能投产后总产能预计提升至10吨/年，CDMO新订单自2026H2起兑现业绩增量 → 参投基金收购无锡生基入局CGT CDMO，医药版图持续扩张形成第二增长曲线 → 预计2026-2028年归母净利润4.61/6.57/8.56亿元（同比+54.72%/+42.33%/+30.34%），首次覆盖给予买入评级。