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摩根士丹利：英国/亚洲银行：1Q26预览：盈利韧性，但估值重估面临风险

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原标题：1Q26 Preview： Resilient earnings， but risk to the multiple

摘要

摩根士丹利发布英国/亚洲银行1Q26预览报告，认为中东局势将推动IFRS9拨备小幅增加，NII出现分化，但整体盈利方向仍积极。在亚洲，HIBOR构成逆风，但市场波动带来的强劲非利息收入可抵消。报告调整利率假设为2026年无降息、2027年3.5%、2028年终端利率3%，支撑长期估值。5年期互换利率超4%应支撑NII，抵消贷款增长放缓，预计2026E高个位数NII增长。1Q26年化CoR为48bp，与GDP下降50bp一致。英国银行中，巴克莱为首选，Lloyds为超配，NatWest为平配，渣打银行在欧亚均为超配。HSBC和渣打银行目标价微调。

主要观点

  • 中东局势应推动IFRS9拨备小幅增加，1Q26年化CoR为48bp，与GDP下降50bp一致。
  • 亚洲银行中，HIBOR季度环比下降约66bp，对NII构成压力，但市场波动带来的强劲非利息收入可抵消。
  • 调整利率假设：2026年无降息，2027年3.5%，2028年终端利率3%。
  • 5年期互换利率超4%应支撑NII，预计2026E高个位数NII增长。
  • 巴克莱为欧洲首选股，交易于0.89x P/2027E TBV，2028E RoTE 14-15%，私人信贷/资产质量担忧可控。
  • Lloyds超配，交易于1.54x P/2027E TBV，2028E RoTE >18%。
  • NatWest平配，交易于1.42x P/2027E TNAV，2028E RoTE 19%。
  • 渣打银行在欧亚均为超配。
  • 1Q26活动水平高，存款和抵押贷款利差受关注；抵押贷款申请激增，但可能为需求前置。
  • COVID五年期抵押贷款到期，对巴克莱和NatWest影响更大。
  • 巴克莱：IB收入预计同比增15%（美元），手续费同比增约17.5%（英镑），总营收同比增5.7%，高于VA共识7%。
  • Lloyds：NII季度环比增约2%，NIM升5bp至3.15%，高于共识1%。
  • NatWest：NII季度环比持平，全年营收预测£17.6bn，处于公司指引上限。
  • HSBC：预计1Q26拨备中包括US$250mn管理层叠加。
  • 渣打银行：预计1Q26 NII季度环比降5.0%，但非利息收入抵消。

论述逻辑

报告从宏观利率假设调整出发（2026年无降息、2027年3.5%、2028年3%），结合5年期互换利率超4%，推导出NII支撑。中东局势导致IFRS9拨备小幅增加，但整体盈利方向积极。在亚洲，HIBOR下降被非利息收入抵消。英国银行中，巴克莱估值低（0.89x P/TBV）且RoTE改善，为首选；Lloyds高RoTE支撑超配；NatWest估值合理但增长有限，平配。渣打银行在欧亚均超配。

关键展望

  • 1Q26业绩发布：巴克莱4月28日，Lloyds 4月29日，渣打银行4月30日，NatWest 5月1日，HSBC 5月5日。
  • HSBC预计2Q26恢复股票回购。
  • 渣打银行通常在半年和全年宣布回购。
  • 2026年剩余时间资本市场活动水平仍不确定。
  • 5月投资者研讨会是HSBC和渣打银行的下一个关键催化剂。
  • 报告未明确给出未来验证点或风险。

推荐标的

  • 巴克莱 (BARC.L)：超配，目标价540p，2026E EPS 49.60p，2027E 60.80p，2028E 69.37p。理由：估值低，RoTE改善，为首选。
  • Lloyds (LLOY.L)：超配，目标价120p，2026E EPS 9.85p，2027E 11.54p，2028E 12.42p。理由：高RoTE。
  • NatWest (NWG.L)：平配，目标价700p，2026E EPS 71.14p，2027E 79.69p，2028E 84.60p。理由：估值合理。
  • HSBC (HSBA.L)：未明确评级，目标价1,420p（GBp）或149 HKD，2026E EPS US$1.69，2027E US$1.81，2028E US$2.00。
  • 渣打银行 (STAN.L)：超配（欧亚），目标价1,863p（GBp）或195 HKD，2026E EPS US$2.23，2027E US$2.65，2028E US$3.16。

关键图表

Exhibit 1: Result Dates

Exhibit 2: UK domestic banks have typically traded in a 6.5-10x P/E range for the last 10 years

Exhibit 3: UK Main Lines

Exhibit 4: What's Changed?

Exhibit 5: Feb approvals +8.5% MoM / +11.9% YoY

Exhibit 6: Credit card balances up 8.6% YoY in Feb

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