花旗 中银航空租赁（2588.HK）模型更新

摘要

花旗在中银航空租赁（2588.HK）公布1H26业绩后更新盈利模型，将FY26E/FY27E EPS各上调1%，以反映飞机销售收益预测的上调，目标价由98.5港元微升至98.6港元，维持买入评级。 现价73.05港元（2026年8月21日），对应预期股价回报35.0%、预期股息收益率5.2%、预期总回报40.2%，市值506.97亿港元（64.64亿美元）。 基准假设为2026E-2028E租赁毛收益率10.3%~10.4%、平均融资成本4.3%；牛市情景（收益率+50bps、融资成本-50bps）目标价121.00港元，熊市情景反向调整对应76.00港元。 估值采用三阶段股利贴现模型（贴现率12.2%、终值增长4.9%），隐含2026年公允P/B 0.95倍。 主要下行风险为地缘政治与司法辖区风险、OEM供应链延误、流动性与信用风险、全球经济下行及机型风险。

主要观点

• 1H26业绩后花旗更新BOCA模型，将FY26E/FY27E EPS各上调1%，主因飞机销售收益预测上调。

• 目标价由98.5港元微升至98.6港元，维持买入评级；现价73.05港元对应预期股价回报35.0%、股息收益率5.2%、预期总回报40.2%。

• 基准经营假设：2026E-2028E租赁毛收益率10.3%~10.4%，平均融资成本4.3%。

• 牛熊情景：牛市假设租赁毛收益率永久上升50bps、平均融资成本永久下降50bps，目标价121.00港元；熊市假设反向各50bps，目标价76.00港元。

• 估值方法：三阶段股利贴现模型推算公允P/B，贴现率12.2%，一阶段增长7.5%、二阶段7.1%、终值增长4.9%；以飞机评估价值高于账面净值的溢价调整账面值后，隐含2026年公允P/B 0.95倍，得出目标价98.6港元。

• 估值倍数：2024A P/E 7.0倍、P/B 1.0倍；2025年P/E 8.2倍、P/B 0.9倍；2027E P/E 降至6.9倍、P/B 0.8倍。

• 五大下行风险：1)地缘政治与司法辖区风险（监管要求变化、飞机注册流程、外汇管制、边境关闭等）；2)OEM供应链风险导致交付延误；3)极端情景下的流动性与信用风险（资本市场准入受限、利率/油价急升、租金回收延迟）；4)全球经济下行拖累航空出行与租赁需求；5)机型风险（冷门机型处置困难、新技术机型潜在问题）。

• 资产负债表扩张：总资产由2024年250.53亿美元增至2027E的300.90亿美元，股东权益由63.63亿美元增至83.35亿美元。

论述逻辑

• 1H26业绩落地 → 飞机销售收益高于原预测 → 花旗将FY26E/FY27E EPS各上调1% → 经三阶段DDM重估（贴现率12.2%、终值增长4.9%、隐含2026年公允P/B 0.95倍） → 目标价由98.5港元微升至98.6港元、维持买入 → 相对现价73.05港元形成35.0%股价回报+5.2%股息、合计40.2%预期总回报 → 情景检验显示租赁毛收益率与平均融资成本各±50bps永久变动对应牛市121.00港元/熊市76.00港元 → 结论的达成风险集中在地缘政治/司法辖区、OEM供应链、流动性信用、经济下行与机型五类因素。

关键展望

• 目标价基于12个月时间窗口，花旗维持买入评级、目标价98.6港元。

• 后续核心验证变量是2026E-2028E租赁毛收益率（10.3%~10.4%）与平均融资成本（4.3%）的基准假设能否兑现，牛熊情景即以此两项各±50bps永久变动刻画。

• 报告列明阻碍股价达到目标价的五类下行风险：地缘政治/司法辖区、OEM供应链交付延误、流动性与信用、全球经济下行、机型风险。

推荐标的

• 中银航空租赁（BOC Aviation，2588.HK）：买入评级，目标价98.6港元（自98.5港元微升），现价73.05港元，预期总回报40.2%（股价回报35.0%+股息收益率5.2%）；理由为飞机销售收益上调带动FY26E/FY27E EPS各+1%。