瑞银：中国软件与IT服务：SaaS溢价消退，估值重新锚定

原标题：UBS China Software and IT Services：Re~anchoring valuation as SaaS premium fades

摘要

瑞银下调中国软件板块评级，认为GenAI大语言模型正在颠覆标准化SaaS模式，历史上基于可扩展订阅收入的估值溢价面临消退。报告指出，尽管AI尚未显著冲击SaaS盈利，但美国领先软件公司股价年初至今已下跌10-40%，SaaS订阅模式的溢价正在消失。中国软件公司此前因“趋同溢价”享有与美国同行相近的EV/S估值，但盈利能力远低于美国同行；GenAI的快速迭代可能从根本上瓦解这一逻辑。MIIT数据显示，自2025年初DeepSeek时刻以来，软件行业收入加速但盈利能力下降，表明AI驱动了更多定制化服务。瑞银将估值框架从EV/Sales转向P/E或EV/FCF，导致目标倍数收缩和板块评级下调。具体调整包括：维持美图买入评级但下调目标价至10.70港元；将金蝶和金山办公从买入下调至中性；将用友网络从中性下调至卖出。

主要观点

• SaaS估值溢价脆弱：美国软件公司股价年初至今下跌10-40%，尽管AI尚未显著影响SaaS盈利，但市场对订阅模式的溢价正在消退。
• 中国软件“趋同溢价”瓦解：中国软件公司EV/S估值与美国同行相近，但盈利能力低得多；GenAI LLM的快速迭代可能使标准化SaaS模式失去价值。
• AI推动定制化服务：MIIT数据显示，自2025年初DeepSeek时刻以来，软件行业收入加速但利润下降，表明AI需求导致更多定制化服务。
• 估值框架转换：瑞银从EV/Sales转向P/E或EV/FCF，导致目标倍数收缩。
• 美图：维持买入，目标价从14.10港元下调至10.70港元，基于25倍2027年P/E（1倍PEG），2025-27年净利润预测上调3-7%。
• 金蝶：从买入下调至中性，目标价从21.50港元下调至12.20港元，基于28倍2027年EV/FCF，2026-27年收入预测下调1-5%。
• 金山办公：从买入下调至中性，目标价从400.00元人民币下调至330.00元人民币，基于48倍2027年P/E。
• 用友网络：从中性下调至卖出，目标价从17.50元人民币下调至7.30元人民币，基于26倍2027年EV/FCF。
• 中国软件行业估值：当前交易于5倍EV/Sales，与美国同行持平，远高于中国科技硬件和互联网公司，仍反映SaaS转型溢价。

论述逻辑

GenAI LLM的快速迭代 → 标准化SaaS工作流可能被商品化 → 标准化成为负债而非资产 → 仅靠收入增长而无盈利保护不可持续 → 估值框架从EV/Sales转向P/E或EV/FCF → 目标倍数收缩 → 板块评级下调。

关键展望

• 美图：催化剂包括付费率和ARPU提升的证据，以及3月财报中2026年指引的更新。
• 金蝶：AI ARR贡献在2025年约为1%，早期AI需求可能需要更高定制化，影响盈利可见性。
• 金山办公：AI在12个月内尚未带来显著收入贡献，但WPS 365采用加速。
• 用友网络：AI项目可能需要大型客户定制化，导致盈利盈亏平衡时间线放缓。
• 报告未明确给出未来时间窗口或风险。

推荐标的

• 美图 (1357.HK)：买入，目标价10.70港元，基于25倍2027年P/E。理由：订阅收入持续增长，付费率提升，生产力业务扩张。
• 金蝶 (0268.HK)：中性，目标价12.20港元，基于28倍2027年EV/FCF。理由：AI需求可能拖慢利润率扩张，SaaS溢价消退。
• 金山办公 (688111.SS)：中性，目标价330.00元人民币，基于48倍2027年P/E。理由：AI贡献尚小，估值高于同行但盈利更高。
• 用友网络 (600588.SS)：卖出，目标价7.30元人民币，基于26倍2027年EV/FCF。理由：盈利盈亏平衡时间线放缓，估值合理。

关键图表

Figure 1: UBS Software coverage - rating and price target changes

Figure 2: China software vs. US software EV/Sales (x)

Figure 3: MIIT reported software industry revenue accelerated since DeepSeek moment in early 2025

Figure 4: Software industry revenue and profit growth diverged, implying more customization demand

Figure 5: China software is trading at high premium to China hardware (A-shares) despite lower profitability, implying SaaS valuation premium

Figure 6: China software companies trade higher than tech hardware and internet despite lower growth and/or profitability

Figure 7: Meitu monthly tracker - subscription revenue shows no sign of slowdown amid macro headwinds

Figure 8: Kingdee quarterly ARR growth under pressure

Figure 9: Kingsoft Office - pivoting towards enterprise market

Figure 10: Yonyou - balancing between revenue growth and profitability

Figure 11: China software stocks — valuation comparison

Figure 12: Changes to Meitu's earnings estimates

Figure 13: Changes to Kingdee's earnings estimates

Figure 14: Changes to Kingsoft Office's earnings estimates

Figure 15: Changes to Yonyou's earnings estimates