摩根士丹利：江苏恒立液压股份有限公司（601100）4Q25 因利润率不及摩根士丹利预期和一致预期

原标题：Morgan Stanley Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd（601100）4Q25 Missed MSe and Consensus on Margins

摘要

摩根士丹利发布研报，对恒立液压（601100.SS）4Q25 业绩进行点评。4Q25 营收同比增长 28%，高于摩根士丹利预期的 +25% 和一致预期的 +19%，主要受非挖掘机液压件及泵阀业务增长推动。但毛利率同比下降 6 个百分点至 41%，净利润同比下降 10%，分别低于摩根士丹利预期的 +19% 和一致预期的 +12%。毛利率下滑源于产品组合恶化、对中国客户的价格压缩、墨西哥工厂及螺杆业务的影响以及外汇因素。此外，外汇损失和减值损失（墨西哥工厂及其螺杆子公司）进一步拖累净利润。摩根士丹利维持“增持”评级，目标价 133 元人民币，认为长期竞争力依然强劲，但预计股价短期将负面反应。估值方法为：核心业务 2026 年 35 倍市盈率，人形机器人部件业务采用 DCF 估值（WACC 11%，终端增长率 4%），合计每股价值 133 元。风险包括挖掘机和泵阀需求超预期、海外品牌供应链渗透、人形机器人渗透加速等上行风险，以及中国需求骤降、非挖掘机部件扩张失败、人形机器人渗透慢于预期等下行风险。

主要观点

• 4Q25 营收 93.8 亿元，同比增长 28%，高于摩根士丹利预期的 +25% 和一致预期的 +19%，主要受非挖掘机液压件和泵阀业务增长推动。
• 毛利率同比下降 6 个百分点至 41%，低于预期，原因包括产品组合恶化、对中国客户的价格压缩、墨西哥工厂和螺杆业务的影响以及外汇因素。
• 净利润同比下降 10%，低于摩根士丹利预期的 +19% 和一致预期的 +12%，主要受毛利率下降、外汇损失和减值损失（墨西哥工厂及其螺杆子公司）拖累。
• 营收分项：液压缸收入 47.01 亿元（同比 +10%），泵阀收入 35.82 亿元（同比 +21%），组件及集成系统收入 2.86 亿元（同比 +30%），配件及铸件收入 6.04 亿元（同比 +20%），其他收入 0.65 亿元（同比 +20%）。
• 毛利率分项：液压缸毛利率 41%（同比 -4ppt），泵阀毛利率 49%（同比 +1ppt），组件及集成系统毛利率 38%（同比 +4ppt），配件及铸件毛利率 15%（同比 +1ppt），其他毛利率 97%（同比 +3ppt）。
• 营业利润率 26%（同比持平），税前利润率 28%（同比 -2ppt），净利润率 25%（同比 -1ppt）。
• 摩根士丹利预计股价将负面反应，但长期看好恒立在液压业务中的强大竞争力。
• 估值方法：核心业务采用 2026 年 35 倍市盈率，人形机器人部件业务采用 DCF 估值（WACC 11%，终端增长率 4%），合计目标价 133 元。
• 上行风险：挖掘机和泵阀需求超预期、显著进入外资品牌供应链、人形机器人渗透及市场份额增长快于预期。
• 下行风险：中国挖掘机和泵阀需求大幅下降、非挖掘机部件扩张失败、人形机器人渗透慢于预期。

论述逻辑

报告从 4Q25 业绩数据出发：营收超预期但毛利率和净利润不及预期。毛利率下降归因于产品组合、价格压力、墨西哥工厂和螺杆业务及外汇影响，这些因素也将影响 1Q26 业绩。净利润受毛利率、外汇损失和减值损失拖累。尽管短期股价承压，但公司长期竞争力（尤其在液压业务）依然强劲，因此维持增持评级。估值采用分部加总法：核心业务 35 倍 2026 年市盈率，人形机器人部件 DCF 估值，合计目标价 133 元。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出毛利率下降因素（产品组合、价格、墨西哥工厂、外汇）将持续影响 1Q26 业绩。目标价 133 元对应 29% 上行空间（基于 2026 年 4 月 20 日收盘价 103.32 元）。风险因素如上所述。

推荐标的

• 江苏恒立液压股份有限公司（601100.SS）：评级“增持”（Overweight），目标价 133 元，理由：长期竞争力强劲，但短期业绩不及预期。

关键图表

Exhibit 1: Financial Summary