高盛 中国商品调研（2026年下半年）：滞留的废铜、煤炭供应改造，以及对外直接投资和厄尔尼诺现象的不确定性

摘要

高盛于2026年9月开展了半年度中国商品调研，重点关注铜、煤炭及铝的定价轨迹。 调研显示，铜价前景转为乐观，主要受国内废铜供应年均收缩500kt及冶炼厂潜在减产驱动；煤炭市场则因供应政策调整快于预期，前景转为负面，导致相关煤炭股评级下调。 此外，调研指出中国建筑活动持续疲软，且受地方政府融资挑战影响，2027年基础设施活动可能进一步下滑。 在能源存储（ESS）领域，尽管投资兴趣稳健，但政策细节及电力供应过剩可能制约项目落地速度。 整体而言，宏观需求疲弱与供应政策的结构性调整是当前商品市场的核心变量。

主要观点

• 铜价前景看涨，主要受国内废铜供应收缩驱动

• 煤炭供应政策调整快于预期，预计2027年上半年市场供应可能过剩

• 下调中国煤炭股评级及盈利预测，因煤价假设下调

• 建筑活动持续低迷，预计2027年将进一步下滑

• 国内电动汽车销售季节性回升缺席，高端市场尤为疲软

• ESS电池订单强劲，但产能扩张目标激进

• 印尼铝项目因ODI政策及设备交付延迟出现小幅延期

论述逻辑

• 调研通过走访铜加工厂、煤炭产区及建筑机械经销商，结合宏观政策（如安全生产执法、ODI政策、电力市场化）分析，得出结论：供应侧的结构性收缩（铜）与政策驱动的供应释放（煤炭）正在重塑商品供需平衡，同时宏观需求（地产、基建）的持续疲软对价格形成压制，最终导致对煤炭板块的盈利预测下调及评级下调。

关键展望

• 预计2027年基准秦皇岛动力煤价格为750元/吨

• 预计2027年铜价有望达到15,000美元/吨

• 预计2027年中国地产土地销售及新开工将下降30%

推荐标的

• 中国中煤（Chinacoal-H/A）：下调至中性（Neutral）

• 兖矿能源（Yankuang-H）：下调至卖出（Sell）

• 兖矿能源（Yankuang-A）：维持卖出（Sell）

• 中国神华（Shenhua-H/A）：维持中性（Neutral）

关键图表

图1. 废铜回收供应链——税制变化导致个人回收者（自然人）与加工企业之间出现瓶颈

图2. 2025年中国废铜供应的41%来自进口，大部分废铜用于再生铜杆和阳极板的生产

图3. 再生铜加工企业产能利用率——铜杆和阳极板产量较此前正常水平下降31%-67%

图4. 中国精炼铜月度产量下降

图6. 近两个月重点省份煤炭产量下降11%或4.4亿吨（年化）

图7. 云南水电发电量与溪洛渡水位对比——拉尼娜期间的影响较厄尔尼诺更为显著

图8. 云南原铝产量与溪洛渡水位对比——2021年（主要因能源管控政策）和2023年（拉尼娜极端干旱）出现大幅减产

图9. 基于中国信保（Sinosure）对政治稳定性、经济金融状况和社会发展评估的高风险国家示例

图10. 中国基础材料——覆盖公司汇总