美国银行：美银 高等级能源周报：小马智行26年10月16日结束的一周

摘要

本周高等级（HG）能源债信用利差环比持平至走阔5 bps，其中HG勘探与开采（E&P）及管道板块相对公司债指数的利差继续处于2014年以来的最紧水平附近。 大宗商品方面，12月合约布伦特原油周环比上涨1%至约106美元/桶，WTI原油周环比上涨5%至约96美元/桶，霍尔木兹海峡及中东地缘供应链风险依然是核心驱动因素。 美银商品研究团队指出全球馏分油市场急剧收紧，柴油价格获低库存和炼厂产能受限支撑，价格回调应视为买入机会。 企业动态方面，NFG董事会批准免税剥离其上游与集气业务（IUG），预计2027年下半年完成，标普将其列入正面信用观察，穆迪将其列入上调复评名单；美银因债券处理方式及融资计划仍存不确定性，维持对NFG的标配（MW）评级。 标普将SLB评级从A上调至A+，展望稳定，指出其多元化业务及强劲财务指标能抵御中东扰动。 年初至今HG能源新债发行规模已达约527亿美元。

主要观点

• 高等级能源债信用利差周度表现持平至走阔5 bps，E&P和管道子板块利差维持在2014年以来的相对历史低位附近。

• 地缘政治供应链风险推升油价，12月合约布伦特原油周涨1%至约106美元/桶，WTI原油周涨5%至约96美元/桶。

• 全球柴油和馏分油市场显著收紧，欧美政策措施仅能提供暂时缓解，柴油价格回调被视为买入机会。

• NFG董事会批准免税剥离IUG业务并预计于2027年下半年完成，标普与穆迪分别将其BBB-/Baa3评级列入正面信用观察和上调复评。

• 标普将SLB评级由A上调至A+且展望稳定，预计其三年平均FFO/债务维持在60%以上，FOCF/债务在40%以上。

• 美银大宗商品价格指引预测4Q26E的WTI油价为96.00美元/桶、天然气为3.30美元/MMbtu；2026E全年WTI为87.00美元/桶，2027E为74.00美元/桶。

• 美国原油库存为416 mmbbls低于三年均值421 mmbbls，汽油库存208 mmbbls低于均值215 mmbbls，馏分油库存103 mmbls低于均值115 mmbls，天然气库存3,567 bcf略高于均值3,558 bcf。

• 2026年至今高等级能源债新发行规模达到约527亿美元，涉及Williams、Energy Transfer、Baker Hughes等多家企业。

论述逻辑

• 中东霍尔木兹海峡航运袭击、胡塞武装行动扩大及乌克兰对俄炼厂袭击再起 -> 地缘供应风险推高布伦特原油至106美元/桶及WTI至96美元/桶 -> 结合全球馏分油低库存与炼油产能瓶颈 -> 强化了柴油市场的结构性紧张逻辑与回调买入建议。

• NFG宣布于2H27分拆高波动上游IUG业务 -> 存续实体将由受规管公用事业和管道资产构成，现金流可预测性提高 -> 标普与穆迪启动上调复评/正面观察 -> 但由于两主体间现有债务分配及融资计划未定 -> 美银维持对NFG的标配（MW）评级。

关键展望

• NFG计划于2H27完成上游与集气业务的免税剥离，管理层预计剥离后存续的NFG实体评级有望比当前高出2-3个子级。

• 标普预计全球E&P资本开支将在2027年迎来复苏，SLB有望受益于油价走高、生产商资产负债表健康以及国际/离岸业务活动回升。

• 美银预测WTI原油价格2026E为87.00美元/桶、2027E为74.00美元/桶；天然气价格2026E为3.50美元/MMbtu、2027E为3.35美元/MMbtu。

推荐标的

• APA Corp：美银推荐评级为超配（OW）。

• Canadian Natural Resources：美银推荐评级为低配（UW）。

• Cenovus Energy：美银推荐评级为超配（OW）。

• EOG Resources：美银推荐评级为超配（OW）。

• EQT Corp：美银推荐评级为超配（OW）。

• Expand Energy：美银推荐评级为超配（OW）。

• Enterprise Products Partners：美银推荐评级为超配（OW）。

• ONEOK Inc.：美银推荐评级为超配（OW）。

• South Bow Corp：美银推荐评级为超配（OW）。

• Western Midstream Operating：美银推荐评级为超配（OW）。

• Williams Companies：美银推荐评级为超配（OW）。

• Energy Transfer：美银推荐评级为低配（UW），长端超配（OW long-end）。

• MPLX LP：美银推荐评级为标配（MW），长端低配（UW long-end）。

• National Fuel Gas：美银推荐评级维持标配（MW），因债务分担与融资不确定性仍存。

• ConocoPhillips、Continental Resources、Devon Energy、Diamondback Energy、Ovintiv Inc.、Occidental Petroleum Corp、Boardwalk Pipeline Partners、Enbridge Inc、Kinder Morgan Inc.、Plains All American Pipeline、Targa Resources Corp、TransCanada：美银推荐评级均为标配（MW）。

关键图表

图1. HG能源推荐包括10个增持(OW)和1个减持(UW)

图2. HG能源指数的期权调整利差历史上较HG公司指数更宽

图3. HG管道指数的期权调整利差历史上较HG公司指数更宽

图4. 高等级管道相对高等级公司指数的利差差(OAS)接近历史常态

图5. WTI近月价格97.50美元/桶高于2026年初的57.25美元/桶

图6. 天然气近月价格3.25美元/百万英热单位低于2026年初的3.60美元/百万英热单位

图7. 汽油平均需求为8,408桶/日,低于其2023-2025年周度均值9,017桶/日

图8. 美国原油库存低于其2023年周度均值

图9. 美国汽油库存低于其2023年周度均值

图10. 美国馏分油库存低于其2023年周度均值

图11. 库欣裂解价差为53.22美元/桶,显著高于其2023-2025年周度均值17.07美元/桶

图12. 年初至今所有能源子板块均跑赢市场,主要由油价大幅上涨带动