2026-09-21 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通沙特传媒：应对广告市场疲软与行业格局变迁，首选 MBC (N)，看淡阿拉比亚电视台（减持）；将阿拉比亚电视台列入负面观察名单

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摘要

报告首评沙特传媒板块，指出地缘政治不确定性和消费环境走弱使广告预算分配更趋谨慎、预订周期缩短，恢复能见度受限；但借鉴摩根大通经济学家对2027年实际GDP增长5.6%的预测，报告假设广告环境明年逐步改善，只是盈利转化在覆盖公司间差异很大。首选MBC Group（中性，2027年12月目标价SAR 19.7，上行空间5%），理由是旗舰节目的商业价值、Shahid流媒体盈利贡献上升以及净现金资产负债表；看淡阿拉比亚电视台（减持，目标价SAR 47.5，下行空间-10%，并列入负面催化观察名单至11月中旬3Q26业绩），因合同经济性门槛高、盈利恢复期漫长、现金生成持续承压，其2H26收入预期较近期一致预期低13%。报告为阿拉比亚搭建了合同模型，为MBC核查了2025-26年90多份MBC1刊例价，并结合观众与App留存数据评估斋月以外的用户参与度。

主要观点

沙特传媒行业面临广告疲软：地缘政治不确定性和较弱的可选消费环境使广告预算分配更趋挑剔，更短的预订窗口限制了复苏能见度。

在经济学家预测2027年实际GDP增长5.6%的假设下，报告预计广告环境明年逐步改善，但覆盖公司之间的盈利转化差异很大。

行业受到全球同样的结构性趋势影响：观众碎片化与数字化迁移改变广告预算分配方式，扩大可变现触达的重要性上升。

长期催化来自旅游与娱乐生态及重大国际活动：PIF战略将旅游与娱乐列为关键生态，2030年世博会和2034年FIFA世界杯为广告活动与触达提供额外催化。

首选MBC（中性）：2027年12月目标价SAR 19.7，潜在上行5%。依据为旗舰节目的商业相关性、Shahid盈利贡献增长及净现金资产负债表。

MBC刊例价分析显示2026年对2025年公布价格总体稳定，斋月时段约上涨8%，支持对优质库存定价的信心；即便到2030E，BOCA仍约占集团EBIT的50%。

MBC流媒体争议正从盈亏平衡转向利润率扩张的可持续性：HSD%的订阅用户增长使内容投入可在更大收入基础上变现，但持续再投入限制上行；预计2030E净利率约达9%。

MBC估值已计入大部分改善：DCF隐含约18倍FY28正常化市盈率；SOTP中Shahid按1.2倍EV/Sales和13倍EV/EBITDA估值，报告认为合理，风险回报均衡。

阿拉比亚电视台（减持，负面催化观察名单）：2027年12月目标价SAR 47.5（-10%下行空间）。合同分析显示高回报门槛、收入分成限制规模扩张的增量回报。

阿拉比亚即便2027年收入增长+22%，报告仍预测其亏损持续至2027年、2028年仅小幅恢复盈利；含租赁净债务2027年将达约SAR 65亿，资产负债表持续承压。

阿拉比亚目标价对应8.5倍跨周期EV/EBITDA、隐含正常化市盈率19倍，高于可比公司中位数14倍，报告认为风险回报偏向下行。

哈立德国王机场合同：模型预测2026年收入下降约44%至SAR 96m，2027年回升约25%至SAR 120m，仅覆盖约SAR 202m年承诺额的60%；航班座位数据指向4Q26和1Q27进出港座位同比增长约8-9%。

对阿拉比亚而言，商业化执行比单纯增加广告牌更重要：在Remat Riyadh合同2027年14,650个广告位的建模产能下，每SAR 100的有效月单面收入变动对应约SAR 18m年收入变化。

阿拉比亚现金与杠杆压力：租赁负债2026年6月约SAR 37亿；债务披露排期含每季SAR 38.8m分期至2031年（年约SAR 155m）；报告预测含租赁杠杆未来五年保持在4倍以上。

阿拉比亚预测：2026E收入SAR 1,458m（同比-25.3%）、净亏损SAR 315m；2027E收入SAR 1,782m（+22.3%）、净亏损SAR 111m；2028E才恢复净利SAR 107m。

沙特电视观众正从线性电视向流媒体迁移：非夏季广播视频占日均TRP份额从2024年的68%降至2025年的62%，夏季从63%降至58%；居家电视观看时长稳定在每天约4.5小时。

MBC的SSC和Al Thaqafiya合同结束后，广播与技术服务收入预计从2026年约SAR 462m降至2027年约SAR 150m，使2027年BOCA总收入预测同比下降约13%。

Shahid内容投入持续活跃：上半年推出6部原创剧，下半年计划再推9部；内容成本约占集团收入40%，按每年内容投入3%增长建模，内容库存温和扩张。

全球程序化数字户外（pDOOH）支出过去五年增长逾5倍，2026年预计再增约21%、占全球DOOH支出约9%；美国pDOOH占OOH比例从2019年约1%升至2024年约8%，2029年预计达约28%。

论述逻辑

地缘政治不确定性与消费走弱 → 广告预算更挑剔、预订窗口缩短 → 行业近期能见度受限；但经济学家预测2027年实际GDP增长5.6% → 假设广告环境明年逐步改善 → 关键分歧不在总需求而在盈利转化能力 → 观众碎片化与数字化（沙特广播视频TRP份额68%→62%）考验各公司变现 → 用差异化工具验证：阿拉比亚合同模型显示承诺负担重（机场合同收入仅覆盖承诺额约60%）、收入分成限制增量回报、含租赁净债务2027年约SAR 65亿 → 盈利恢复漫长且现金承压 → 给予减持+负面催化观察名单，目标价SAR 47.5；MBC刊例价稳定+斋月涨约8%、BOCA到2030E仍占集团EBIT约50%、Shahid净利率2030E约9% → 基本面更稳、净现金 → 给予中性首选，目标价SAR 19.7，但估值已计入改善（18倍FY28正常化P/E） → 风险回报均衡。