摩根大通 葛兰素史克（GSK.L）：2026年三季度前瞻：营收低于预期1%；得益于销售、一般及管理费用下降，核心每股收益超预期；预计2026

摘要

摩根大通维持对GSK PLC的低配（Underweight）评级，目标价1,700p（2027年12月，约10倍2026年市盈率），现价1,832p（2026年9月30日）。 GSK将于2026年10月28日英国时间早7点发布3Q'26业绩。 核心EPS预测52.1p（按固定汇率下降4%），较BBG共识高3.5%，主要靠SG&A预测较共识低约6%的成本控制，抵消了R&D预测高约2%（17.5% LC增长至£1,812m）和收入偏弱。 报告预计公司重申FY26固定汇率指引（销售与核心EBIT区间上半段、核心EPS区间下端），并将汇率指引改善为收入端1%逆风（原2%）、利润端3%逆风（原4%），指引中值隐含共识核心EBIT下修约1%。 分析师认为本次更新后共识FY26预期基本不变，看空理由是2027年核心EPS较共识低中个位数、CER增速仅约2.5%、2027-30年存在7-10%下行空间。

主要观点

• GSK将于2026年10月28日英国时间7点（美东2点）发布3Q'26业绩并召开电话会议；摩根大通预计本季为成本驱动的稳健季度，但共识FY26预期在更新后将维持不变。

• 新品Exdensur和Blenrep销售预测分别为£34m和£46m，低于共识£11m（24%）和£3m（5%），是本季收入低于共识的主要拖累之一。

• 核心EPS预测52.1p（按固定汇率下降4%），较BBG共识高3.5%、较公司2Q后共识51.7p高约1%；核心营业利润£3,007m、较共识高约3%，主要因SG&A预测较BBG共识低约6%（摩根大通预测SG&A按固定汇率增长2%），仅部分被更高的R&D预测抵消（按固定汇率增长17.5%至£1,812m、较共识高约2%）。

• 净财务费用预计升至£250m，反映Nuvalent交易带来的额外利息费用。

• 预计公司继续将预期引向2026年销售与核心EBIT区间上半段、核心EPS区间下端，对应5% LC销售增长、9% LC核心EBIT增长、7% LC核心EPS增长，基本支撑共识。

• 预计公司重申现有FY26固定汇率指引：'3%至5% LC销售增长'上端、'7-9%核心营业利润'上端、'7-9%核心EPS LC增长'下端（含Nuvalent交易的低个位数百分比稀释），并将汇率指引改善为收入端1%逆风（原2%）、利润端3%逆风（原4%）。

• 按指引中值测算（4.5% CER销售增长、8.5% LC核心EBIT增长、7.5% LC核心EPS增长，叠加3%汇率逆风），FY26销售£33,810m与公司共识£33,882m基本一致，核心EBIT £10,321m较共识£10,394m低1%，核心EPS 179.7p与共识179.1p一致，指引重申或隐含共识核心EBIT下修约1%。

• 纳入Nuvalent后更新预测：上调2026-30年销售预测1-2%、近期核心EPS下调1%（2029-30年再上调2-4%）；2031年销售预测£33.3bn（上调£1.2bn），含Nuvalent风险调整后£0.9bn及B7H3/B7H4 ADC按50%风险调整的£0.5bn，部分被移除camlipixant抵消；成本节省计划自2028年启动，推动2027-30年利润率预测上调约30-100bps。

• 看空核心理由：2027年核心EPS较共识低中个位数百分比（MSD），当年CER核心EPS增速仅约2.5%，2027-30年存在7-10%下行空间；2027年上市产品预测较共识低约£0.2bn，主要因Exdensur和Blenrep，2027年还将有bepirovirsen、Jideytro和neladalkib上市。

• 估值与评级：按9.5倍2026年P/E、9倍2030E核心P/E得出1,700p（Dec-27）目标价，较2026年行业15倍估值折价35%、较2030年行业估值折价25%，理由是GSK 2027-30年核心EPS增速仅1%、较行业低约5.5pp；维持低配。上行风险包括Arexvy复种、通过外部授权重建管线及内部管线产出。

关键展望

• 业绩验证时点：GSK将于2026年10月28日英国时间7点（美东2点）发布3Q'26业绩，随后召开电话会议。

• 指引验证点：预计公司重申FY26固定汇率指引（销售3-5%上端、核心营业利润7-9%上端、核心EPS 7-9%下端），并将汇率指引改善为收入端1%逆风（原2%）、利润端3%逆风（原4%）。

• 量化含义：指引中值隐含FY26销售£33,810m、核心EBIT £10,321m（较共识低1%）、核心EPS 179.7p，指引重申或意味着共识核心EBIT下修约1%。

• 中期节点：2027年将有bepirovirsen、Jideytro和neladalkib上市，摩根大通2027年上市产品预测较共识低约£0.2bn，主要因Exdensur和Blenrep。

• 长期预测：2031年销售£33.3bn（较此前上调£1.2bn）；成本节省计划自2028年启动，2027-30年利润率预测上调约30-100bps。

• 评级与风险：维持低配，Dec-27目标价£17.00（约10倍2026年P/E）；上行风险为Arexvy复种、通过in-licensing重建管线推动估值重塑、以及内部管线产出商业性资产。

推荐标的

• GSK PLC（GSK.L / GSK LN）：评级Underweight（低配）；现价1,832p（2026年9月30日）；目标价1,700p（2027年12月，约10倍2026年P/E）；理由：2027年核心EPS较共识低中个位数、2027-30年存在7-10%下行空间、2027-30年核心EPS增速仅1%（较行业低约5.5pp）。

• 分析师Zain Ebrahim覆盖范围（报告披露）：Bachem (BANB.S)、EUROAPI (EAPI.PA)、GSK PLC (GSK.L)、Genmab A/S (GMAB.CO)、Hikma Pharmaceuticals (HIK.L)、Lonza Group AG (LONN.S)、Oxford Biomedica (OXB.L)、Oxford Nanopore (ONT.L)。

关键图表

图1. -asa 占销售额百分比 23.5%] 23.6% — -11bps 241% -5gbps