高盛 阿斯利康（AZN.L）Tozorakimab的COPD数据超出我们的预期

摘要

高盛认为，阿斯利康在欧洲呼吸学会（ERS）大会公布的 tozorakimab 两项 COPD 试验（OBERON 与 TITANIA）详细数据构成正面事件，疗效超出高盛与投资者预期。 药物在既往与现行吸烟者中均显示急性加重降幅：OBERON/TITANIA 既往吸烟者分别下降 29%/34%（率比 0.71/0.66），总体人群下降 30%/29%（率比 0.70/0.71），现行吸烟者合并数据下降 21%（率比 0.79）。 MACE 轻微失衡（OBERON 0.4% 对安慰剂 0%，TITANIA 2.5% 对 1.1%）被研究者与 KOL 归因于安慰剂组事件率异常低，高盛不认为会限制审批与放量。 高盛预测 tozorakimab 非风险调整峰值销售约 53 亿美元（高于公司汇编一致预期的 43 亿美元），POS 75%，风险调整后约 40 亿美元，风险调整后销售预计占阿斯利康 2026-30 年总收入增长的约 17%。 高盛维持 BUY 评级，12 个月目标价 16,300p/216 美元，对应上行空间 35.4%/32.8%。

主要观点

• 详细数据公布被视为正面：疗效超出高盛与投资者此前的预期，tozorakimab 在既往/现行吸烟者及不同嗜酸性粒细胞水平的患者中均显示疗效。

• 按吸烟状态分层：OBERON 与 TITANIA 中既往吸烟者急性加重降幅 29%/34%（率比 0.71/0.66），总体人群 30%/29%（率比 0.70/0.71）；现行吸烟者基于两试验合并数据降幅 21%（率比 0.79）。

• 安全性除注射部位反应率较高外与安慰剂类似；MACE 相对安慰剂轻微升高（OBERON 0.4% vs 0%，TITANIA 2.5% vs 1.1%）未被研究者视为担忧，归因于安慰剂组事件率低于预期，高盛不认为会限制审批或放量。

• KOL（匹兹堡大学 Frank Sciurba 教授）表示将在嗜酸性粒细胞各亚组广泛使用：EOS<150 的全部适用患者、EOS 150-300 的绝大多数患者使用，EOS>300 作为一线生物药选择但不替换 Dupixent 控制良好者，与高盛预期一致。

• KOL 不担心 MACE 失衡，认为无机制性依据将其与心血管风险升高联系，并将以延伸研究结果进一步确认长期安全性；其处方决策不受吸烟状态影响，若获批并有准入将对现行吸烟者使用该药。

• 收入贡献：风险调整后 tozorakimab 销售占高盛预测下阿斯利康 2026-30 年总收入增长约 17%，2030 年贡献为 800 亿美元营收目标 de-risk 约 2%；2031-35 年平均贡献总收入的 3%（非风险调整口径 5%），高盛视其为 2030 年及以后的关键增长驱动。

• 估值与评级：高盛给予阿斯利康 BUY 评级（自 2024 年 5 月 30 日起），12 个月目标价由 DCF 与 P/E 各 50% 混合得出：DCF 估值 16,094p（WACC 8.0%、TGR 2.5%），20 倍 2027E EPS 对应 16,479p，综合目标价 16,300p/216 美元。

• 风险因素为临床试验失败、商业化执行、定价、竞争格局变化及专利风险；现价 AZN.L 为 12,042p（上行 35.4%）、AZN 为 162.70 美元（上行 32.8%）。

论述逻辑

• 阿斯利康在 ERS 公布 OBERON/TITANIA 详细数据 → 吸烟者与各嗜酸性粒细胞亚组均见急性加重下降，且 EOS>300 疗效优于 Dupixent、EOS<150 填补无获批生物药空白 → MACE 轻微失衡被研究者与 KOL 归因于安慰剂组事件率异常低、无机制性关联，不构成审批或放量障碍 → KOL 表示将跨亚组广泛处方（EOS<150 全部、150-300 大多数、>300 作一线但不替换 Dupixent 控制良好者）→ 高盛据此维持 c.$5.3bn 非风险调整、c.$4.0bn 风险调整峰值销售预测，视其为市场寻求的 2030 年及以后核心多适应症重磅药 → 叠加管理层重申 2030 年 800 亿美元营收目标 → 维持 BUY，目标价 16,300p/216 美元。

关键展望

• 延伸研究结果将用于进一步确认 tozorakimab 的长期安全性（KOL 观点）。

• 管理层重申 2030 年 800 亿美元营收目标及 2030 年以后展望的信心，无需并购即可实现；未来 BD/M&A 不应被视为对管线或 2030 后增长缺乏信心。

• 高盛认为 MACE 失衡不会限制审批与放量；获批与准入是 KOL 对现行吸烟者使用 tozorakimab 的前提。

推荐标的

• 阿斯利康（AZN.L）：BUY，12 个月目标价 16,300p，现价 12,042p，隐含上行空间 35.4%；理由：tozorakimab 的 COPD 详细数据超出预期，是 2030 年及以后的核心多适应症重磅增长驱动。

• 阿斯利康（AZN 美股）：BUY，12 个月目标价 216.00 美元，现价 162.70 美元，隐含上行空间 32.8%。

• 该 BUY 评级自 2024 年 5 月 30 日以来维持；目标价来自 DCF 与 P/E 各 50% 的混合估值。

关键图表

图1. COPD临床数据摘要

图2. 比率与估值 ~ 其他流动资产 1780 170