瑞银 中国化妆品行业亚太聚焦：驶向K型分化市场

摘要

瑞银认为市场低估了高端美妆的复苏动能以及大众市场的竞争烈度，预计中国高端美妆零售额将在2026年和2027年分别增长6%和4%，至2027年将累计获得2.8个百分点的市场份额，远超市场一致预期的0.5个百分点。 与此同时，大众美妆市场将在2027年前持续呈现低个位数萎缩，主因消费者消费升级、营销费用攀升以及白牌低价竞争加剧。 前五大国际巨头占据高端市场超50%的销售额，其定价权依然稳固且高价位品牌增长更快；而本土品牌自主孵化高端品牌的尝试多受制于30年品牌资产沉淀周期的客观规律，收入规模普遍受限在Rmb100m以下。 投资偏好上，瑞银看好具备全球高端领导力及强劲线上运营能力的玩家，对欧莱雅与若羽臣给予“买入”评级，对资生堂、毛戈平及贝泰妮维持“中性”评级。

主要观点

• 中国高端美妆市场零售额预计在2026年和2027年分别增长6%与4%，累计份额扩张超市场预期。

• 大众美妆板块受白牌冲击和消费升级影响，预计在2027年前将持续呈现低个位数收缩。

• 前五大跨国美妆企业占据高端市场超50%的份额，海外高价品牌回归稳健定价权。

• 海外品牌线上均价与增速回归分析显示ASP解释了约50%的方差，定价权成为品牌资产的直接代理变量。

• 本土上市美妆企业1H26加大销售和营销投入，但销售表现未能与跨国美妆巨头同步加速回升。

• 本土品牌高端副牌及自主孵化全新高端品牌突破困难，多数新品牌年收入规模在Rmb100m以下。

• 全球高端护肤品牌的品牌资产积累周期不可压缩，年收入超US$100m的品牌均拥有30年以上历史。

• 本土企业跨国并购与多品牌整合面临筛选门槛，功能性品类的并购整合成功率显著高于传统奢华品类。

• 下调贝泰妮2026-28年收入预测2.9%至3.3%，目标价下调21.6%至Rmb34.50。

论述逻辑

• 行业数据与量化回归表明高客单价海外高端美妆需求反弹且享有定价溢价，而大众美妆受渠道红利消退与白牌低价冲击持续萎缩，促成K型分化；结合本土品牌自孵化难以跨越30年品牌资产周期的现实，推导得出具备高端心智资产、并购整合实力与强线上运营能力的企业才能捕获增量利润的结论。

关键展望

• 中国高端美妆市场零售额增速在2026年预计为6%，2027年预计为4%，至2027年累计获取2.8个百分点市场份额。

• 大众美妆细分市场预计在2027年之前将持续保持低个位数收缩。

• 若羽臣预计从2027年开始获得新收购高端护肤品牌奥伦纳素（Erno Laszlo）带来的增量收入贡献及毛利率改善。

• 行业主要下行风险包括长期宏观经济下行及行业竞争加剧；上行风险为消费者信心恢复及行业集中度提升。

推荐标的

• 欧莱雅（L’Oréal）：给予买入评级，主因其在高端美妆市场的领导地位、中国业务布局、加速的产品推新以及预计约6%的集团全渠道可比（LFL）增长。

• 若羽臣（RYC）：给予买入评级，主因增长势头稳固，且自2027年起收购的高端品牌奥伦纳素将带来增量收入与毛利率提升空间。

• 资生堂（Shiseido）：维持中性评级，虽上调目标价11.3%以反映中国高端美妆复苏及2季度业绩超预期利好，但当前估值偏高。

• 贝泰妮（Botanee，300957.SZ）：维持中性评级，因2季度收入放缓下调2026-28年收入与利润率预期，DCF目标价下调21.6%至Rmb34.50（前值为Rmb44），对应2026E/2027E市盈率为23.1x/20.1x。

• 毛戈平（Mao Geping）：维持中性评级，在1H业绩发布后下调目标价。

• 丸美股份（Marubi，603983.SS）：维持中性评级，主品牌丸美在1H26销售增速明显放缓但保持相对韧性，恋火（Passional Lover）销售额同比下降25%。

关键图表

图1. 评级与目标价汇总

图2. 2026年一二线城市在护肤和彩妆净支出方面重获增长势头

图3. 天猫前20大外资品牌按销售额加权的同比增长率

图4. 白牌三档ASP分布与主要本土品牌ASP对比（2025年天猫数据）

图5. 中国美妆过往并购案例及替代模式 Far ci equa Reg Coed Band PSG

图6. 本土上市公司的股价表现 under

图7. 贝泰妮预测调整