野村：贸易条件冲击主题，模型/市场仍暗示衰退风险较低

原标题：theme of a terms-of-trade shock, with models/markets still suggesting a relatively low

摘要

报告聚焦于中东冲突引发的能源价格冲击对全球外汇和利率市场的影响。主要央行（RBA、FOMC、ECB、BoE）会议均强调通胀上行风险，市场已大幅重新定价加息预期，但金融条件仅小幅收紧。外汇市场仍将冲突视为贸易条件冲击，美元走强，尤其是对亚洲净能源进口国（泰铢、印度卢比、菲律宾比索、日元）。野村维持多个高确信度交易，包括做多美元/泰铢、美元/印度卢比、CNH/韩元、新加坡元/印尼盾、挪威克朗/瑞典克朗，以及韩国NDIRS flatteners和中国NDIRS steepeners。报告指出，若能源价格持续高企，衰退风险可能上升，但当前模型显示美国衰退概率仍低（克利夫兰联储模型为17.8%，Polymarket为34%）。

主要观点

• 主要央行会议（RBA、FOMC、ECB、BoE）均强调全球能源价格飙升带来的通胀上行风险。
• 联邦基金期货定价显示，截至2026年底利率几乎零变化，而一周前为降息24bp，两周前为降息44bp。
• BoE定价变化最大，2026年底加息66bp，两周内变化+74bp。
• 尽管利率预期大幅调整，金融条件仅小幅收紧，因美元、美股、美债收益率变动有限。
• 外汇市场仍将冲突视为贸易条件冲击，美元走强，尤其是对亚洲净能源进口国（THB、INR、PHP、JPY）。
• 若金融条件快速收紧导致需求冲击/衰退，美元在G10可能走弱（日元和欧元可能受 repatriation 支撑），但亚洲货币仍将贬值。
• 克利夫兰联储收益率曲线预测模型显示，1年内衰退概率为17.8%（3月13日数据），且3M-10Y利差进一步陡化，暗示概率下降。
• Polymarket显示美国衰退概率为34%（冲突前为22%）。
• 野村维持高确信度交易（4/5）：做多美元/泰铢（目标34.0，5月底）、做多挪威克朗/瑞典克朗（目标1.00）、做多美元/印度卢比（目标96.0，4月底）、做多CNH/韩元（目标221.0，4月底）、韩国Jun-2s5s NDIRS flattener、中国Jun-IMM 1s3s steepener。
• 泰国：维持做多美元/泰铢（4/5），目标从32.8上调至34.0（约8%收益），止损32.0。理由包括能源价格冲击、经常账户季节性恶化、外资流出（3月至今净卖出25亿美元泰国资产）、BOT干预力度有限、国内政治不确定性。
• 印度：将做多美元/印度卢比确信度从3上调至4/5，目标96.0（约4%收益），时间从6月底提前至4月底。理由包括能源价格脆弱性、进口溢价高（历史最高47.6美元/桶）、外资流出（3月至今净卖出87亿美元）、美印贸易协议停滞、RBI允许卢比渐进贬值、AI对服务顺差的潜在冲击。
• 新加坡元/印尼盾：维持做多（4/5），目标13,530（约4%收益），止损13,100。理由包括印尼财政赤字恶化风险、总统Prabowo考虑暂时突破3%赤字上限、2月赤字扩大至81.2万亿印尼盾、主权评级下调风险、MSCI/FTSE可能降低印尼权重。
• 新加坡：预计MAS将在4月14日前收紧外汇政策，将S$NEER斜率提高1个百分点至+1.5%年化。
• 韩国：维持做多CNH/韩元（4/5），目标221.0（约6%收益），止损211.0。理由包括能源进口依赖（净能源进口占GDP 5.7%，54.2%来自中东）、外资流出（冲突以来108亿美元）、BOK外汇储备充足率仅80%。
• 中国：USD/CNY中间价稳定在6.8898-6.9057区间，当局偏好稳定汇率。特朗普-习近平峰会推迟5-6周，中美关系稳定。
• G10：做多欧元/英镑（确信度3/5），因BoE加息门槛更高；做多挪威克朗/瑞典克朗（确信度4/5），目标上调至1.00，基于挪威贸易条件受益和油价beta。

论述逻辑

中东冲突（美以对伊朗军事行动）导致能源价格飙升 → 主要央行会议（RBA、FOMC、ECB、BoE）强调通胀上行风险 → 市场大幅重新定价加息预期（BoE定价变化最大） → 但金融条件仅小幅收紧（美元、美股、美债收益率变动有限） → 外汇市场将冲突视为贸易条件冲击，美元走强，尤其是对亚洲净能源进口国 → 若能源价格持续高企，金融条件可能进一步收紧，导致需求冲击/衰退 → 在此情景下，美元在G10可能走弱（日元、欧元受 repatriation 支撑），但亚洲货币仍将贬值 → 当前模型（克利夫兰联储）显示衰退概率仍低，但Polymarket显示概率上升 → 野村维持高确信度交易，做多能源进口国货币（泰铢、印度卢比、韩元、印尼盾）和受益于贸易条件的货币（挪威克朗），同时做多CNH（相对韩元）和新加坡元（相对印尼盾）。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出以下风险：能源价格持续高企可能进一步收紧金融条件，导致衰退风险上升；若金融条件快速收紧，美元在G10可能走弱，亚洲货币仍将贬值。
• 具体交易目标时间：美元/泰铢目标5月底，美元/印度卢比目标4月底，CNH/韩元目标4月底，新加坡元/印尼盾目标4月底，挪威克朗/瑞典克朗目标1.00。
• 关键事件：挪威央行会议（3月26日）、新加坡2月核心CPI（3月23日）、MAS政策声明（4月14日前）、英国地方选举（5月7日）。

推荐标的

• 做多美元/泰铢：确信度4/5，目标34.0（5月底），止损32.0。理由：泰国高能源进口依赖、经常账户季节性恶化、外资流出、BOT干预有限。
• 做多美元/印度卢比：确信度4/5，目标96.0（4月底）。理由：印度能源价格脆弱性、进口溢价高、外资流出、RBI允许贬值。
• 做多CNH/韩元：确信度4/5，目标221.0（4月底），止损211.0。理由：韩国能源进口依赖、外资流出、BOK外汇储备不足；CNH相对受益于稳定政策和低伊朗风险。
• 做多新加坡元/印尼盾：确信度4/5，目标13,530（4月底），止损13,100。理由：印尼财政赤字风险、主权评级风险、BI外汇储备弱；新加坡元受MAS收紧政策支撑。
• 做多挪威克朗/瑞典克朗：确信度4/5，目标1.00。理由：挪威贸易条件受益，油价beta。
• 做多欧元/英镑：确信度3/5。理由：BoE加息门槛更高，英国财政压力。
• 韩国Jun-2s5s NDIRS flattener：确信度4/5，目标par。理由：能源价格高企。
• 中国Jun-IMM 1s3s steepener：确信度4/5，目标15bp收益。理由：宏观数据改善和境内基金卖债。
• 泰国：接收Jun-IMM 2y THOR vs 美国：确信度3/5。
• 印度：旋转支付头寸至Jun-IMM 2y：确信度3/5。

关键图表

Fig. 1: Top five top-conviction strategy trades in order (scale 1-5)

Fig. 2: Our views on Asia FX