广发证券 周策略图谱：超长端蓄势待发

摘要

广发证券固定收益周报认为，技术面震荡走强、税期资金面收敛但央行持续呵护、8月信贷与经济数据均不及预期、交易盘与配置盘需求持续、出台大规模刺激性政策必要性不强、供给高峰但预期稳且流动性未收紧，多重因素叠加下长端合意约束仍在，债牛定力不改、短期震荡偏多：10Y国债9月底之前大概率在1.65-1.70之间震荡，30Y国债10月底有望挑战2.0的关键点位。 技术面上T、TL合约波幅收窄、9月18日均边际走强，TL关注116.4点位支撑；10Y面临1.66%（老券减掉增值税1.60%）前低阻力且是央行核心管制品种，若触及1.65%或1.6%或触发流动性收紧风险，整体赔率弱于30Y。 资金面方面，本周央行公开市场净投放8675亿元并有700亿元中央国库现金定存落地，大行净融出降至2.87万亿水平，下周税期压力缓解后资金利率预计维持1.4%附近。 基本面偏多：8月社融同比7.2%、社零累计同比1.1%、固定资产投资累计同比-7.2%均不及预期，社零当月同比降至0.4%，内需仍偏弱；8月CPI同比0.8%、核心CPI回升至1.0%、PPI同比3.8%，但抬升主要来源于外生性因素。 机构行为上基金转为净买入、保险维持较大增配力度、利率债基久期重回上行，杠杆率仍处历史低位；下周政府债净缴款约5780-6880亿元叠加5000亿元买断式逆回购到期，但预期与流动性背景下扰动有限。 策略上建议维持高流动性利率策略并采用哑铃型结构博弈期限利差收敛，负债端稳定的机构可关注票息更厚、波动较低的30Y地方债；布林带信号建议增配3年AA+二级资本债、平配3年AA+城投债。 2026年初至今周观点策略累计收益3.80%，分别跑赢短债基金指数2.36%、中长债指数1.79%。

主要观点

• 总体结论为债牛定力不改、短期震荡偏多：10Y国债9月底之前大概率在1.65-1.70之间保持震荡，30Y国债10月底有望挑战2.0的关键点位。

• 技术面中性偏多：本周T、TL合约波幅收窄进入横盘震荡（T围绕109.4中枢、TL围绕116中枢），9月18日均边际走强回到上行通道，TL关注116.4点位支撑；若形成收敛形态，顶端可能位于10月初、变盘概率增大。

• 10Y赔率弱于30Y：10Y面临1.66%（即老券减掉增值税1.60%）的前低阻力限制，且仍是央行当前观测的核心管制品种，若触及1.65%或1.6%关键点位仍可能触发流动性收紧风险。

• 资金面中性：税期资金面边际收敛、R001一度升至接近1.5%，但央行明显加大短端投放，本周公开市场合计净投放8675亿元并有700亿元中央国库现金定存落地；大行净融出规模降至2.87万亿水平、较上周减少约0.36万亿元，处季节性偏低，下周资金利率预计维持1.4%附近。

• 基本面偏多：8月社融同比7.2%、社零累计同比1.1%、固定资产投资累计同比-7.2%均不及预期，8月社零当月同比降至0.4%、工增同比回升至5.2%；9月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱，内需偏弱利好债市，出台大规模刺激政策必要性不强。

• 通胀扰动有限：8月CPI同比0.8%结束连续三月下行，核心CPI同步回升至1.0%，PPI同比3.8%且环比增速回正，但抬升主要来源于外生性因素，内需分项表现依旧一般。

• 机构行为偏多：交易盘、配置盘需求均有支撑，基金转为净买入、券商净卖出收敛、保险维持较大增配力度，大行大幅净买入10Y国债，30Y交易盘需求回归；债市杠杆率仍处历史低位，利率债基久期触底重回上行区间。

• 供给端中性：下周政府债净缴款约5780-6880亿元与5000亿元买断式逆回购到期叠加、资金面或呈紧平衡，但央行隔夜逆回购及精细化操作有望平抑波动，市场预期未变+流动性无大幅收紧压力背景下扰动相对有限。

• 货币政策延续宽松基调：2026Q2货政报告延续“适度宽松”总基调并提“适时调整货币政策工具”；本周利率互换反映的降息预期仍在0BP附近，历史上降息预期升至10BP以上后1年内降息落地概率较高；MLF余额7.5万亿、买断式逆回购余额5.8万亿元。

• DM机构观点汇总（0914-0918）：约八成机构持偏多或震荡偏多观点，多数机构预计10Y短期在1.65%-1.70%区间运行、30Y有望挑战2.0%附近；美联储9月加息概率较高、美债高位或易上难下但对国内债市影响整体中性偏多，油价、美联储9月议息及税期资金面是关键观察变量。

• 期限利差与信用比价：30Y-10Y、10Y-5Y、30Y-1Y利差处近三年80.50%、72.70%、66.80%的较高分位，本周明显回落；9Y国开债凸点明显，5Y二级资本债比价效应突出存在性价比，1Y、3Y城投债仍有一定性价比，7-10Y地方债值得关注，关注地产债修复右侧机会。

• 布林带择时与赎回监测：3年AA+城投债触及下轨建议平配、3年AA+二级资本债触及上轨建议增配，去年630以来两者历史择时超额分别为0.83%和0.66%；本周赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。

论述逻辑

• 报告从六类信号推演大势：技术面震荡走强＋税期资金面收敛但央行持续大额呵护＋8月信贷与经济数据均不及预期＋交易盘、配置盘需求持续＋出台大规模刺激性政策必要性不强＋供给高峰但预期稳、流动性未收紧，再扣除长端合意约束，得出债牛定力不改、短期震荡偏多的结论。

• 品种层面，10Y受1.66%前低阻力限制且是央行核心管制品种、触及关键点位或触发流动性收紧风险，赔率弱于30Y；30Y承接技术面突破上行通道与机构久期回升、需求回归，10月底有望挑战2.0关键点位，超长债行情尚未走完。

• 结论落地为操作：维持高流动性利率策略、采用哑铃型结构博弈期限利差收敛的机会，负债端稳定的机构可关注票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。

关键展望

• 10Y国债9月底之前大概率在1.65-1.70之间保持震荡；若触及1.65%或1.6%的关键点位，仍可能触发流动性收紧风险。

• 超长债行情尚未走完，30Y国债10月底有望挑战2.0的关键点位。

• T、TL合约若形成楔形收敛或箱体震荡形态，顶端可能位于10月初，届时出现变盘的概率增大。

• 本月预计9月PMI于9/30公布，建议关注。

• 后市核心观察变量：宽货币预期兑现、四季度政府债供给节奏放缓、机构配置需求，以及油价走势、美联储9月议息会议表态和税期资金面波动。

• 风险提示：政策或外部扰动超预期；资金面及流动性变化超预期；负债端负反馈风险。

推荐标的

• 维持高流动性利率策略并采用哑铃型结构博弈期限利差收敛；最新组合（2026/9/20）：1Y AA-存单20%、10Y国债25%、5-7Y国开35%、30Y地方债10%、30Y国债10%，组合久期8.95。

• 负债端稳定的机构可关注票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。

• 布林带择时信号：3年AA+二级资本债触及上轨建议增配、3年AA+城投债触及下轨建议平配；去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额分别为0.66%和0.83%。

• 信用比价层面：5Y二级资本债比价效应突出、存在性价比；1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。

• 策略业绩支撑：2026年初至今周观点策略累计收益3.80%，跑赢短债基金指数2.36%、中长债指数1.79%；2025年初至今累计收益6.92%，分别跑赢4.13%、4.96%。

关键图表

图1. 债市多空因素

图2. 10Y 国债收益率波峰下移（固定标准差）

图3. 政府债供给放量对利率的影响

图4. 票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性

图5. 各期限国债换手率分布

图6. 城投债-银行二级债情况

图7. 3 年 AAA-二级资本债-国开债信用利差布林带

图8. 近 6 个月经济数据表现