高盛 日本科技与半导体：行业观点更新：尽管对AI投资的可持续性存在担忧，需求依然强劲；重申对六只股票的买入评级

摘要

高盛在财报季前更新日本半导体/SPE覆盖观点：尽管市场担忧AI投资的可持续性与更高利率、覆盖股价缺乏方向，但需求实际走强——为SPE公司供应晶圆传送设备的Rorze（6323.T，未覆盖）与供应真空部件等关键零部件的Marumae（6264.T，未覆盖）最近一季度（6-8月）订单均创历史新高。 高盛提出财报季三大确认点：能否实现高于行业均值的销售增长、是否有足够产能应对高订单、利润率能否随高增长同步改善；并以此框架重申Lasertec（ACTIS TAM扩张）、Disco（先进封装TAM扩张）、东京电子（提价带动利润率扩张）、荏原（CMP市场增长与份额提升潜力）四只SPE买入评级，同时因AI数据中心扩张带动存储需求，重申铠侠（Kioxia）与HOYA买入，对Ulvac、SCREEN Holdings、东京精密维持卖出。 个股调整方面：铠侠FY3/27-FY3/29营业利润预估上调2%/4%/4%，目标价升至¥39,000；Advantest预估下调3%/上调4%/4%，目标价升至¥44,000；东京精密预估上调2%/4%/4%，目标价升至¥17,000；SCREEN预估上调0%/4%/2%，目标价升至¥13,200；HOYA预估上调1%/2%/3%，目标价维持¥36,000。 关键前瞻包括：Lasertec FY6/27订单指引¥300-400bn（含高盛预估¥425.6bn与1Q订单估计超¥100bn）在原文中无法确认，其核心看点为ACTIS推动TAM扩张（买入评级）；Disco 3Q出货或大超市场共识约¥150bn；东京电子4Q3/27起提价兑现且毛利率或达50%以上。 产能端，Exhibit 3显示东京精密订单已达产能1.5倍、Ulvac满负荷且交期8-9个月（正常6个月）、SCREEN计划FY3/28末将SPE产能提升至¥900bn+。

主要观点

• 市场因AI投资可持续性担忧与更高利率而情绪疲弱、股价缺乏方向，但需求实际走强：上游供应商Rorze与Marumae最新季度（6-8月）订单创历史新高

• 财报季SPE板块的关键是向下一财年确认三点：销售增速能否超行业平均、产能能否应对高订单、利润率能否随高增长改善

• SPE板块重申Lasertec、Disco、东京电子、荏原四只买入（理由分别为ACTIS TAM扩张、先进封装TAM扩张、提价带动利润率扩张、CMP市场增长与份额提升潜力），同时因产能与利润率担忧对Ulvac、SCREEN Holdings、东京精密维持谨慎

• 产能/交期/定价力对比（Exhibit 3）：东京精密订单达产能1.5倍且CY27年底新厂前产能上限有限，Ulvac因部件采购交期延长已满负荷（交期8-9个月，正常6个月），SCREEN计划FY3/28末以效率提升将SPE产能增至¥900bn+（较2H3/27 +25%），国际电气订单到销售交期约8个月（原文未给出其产能对应的收入水平数字，该项无法从文本确认）；Lasertec ACTIS交期略延长至1年以上

• Exhibit 4与Exhibit 5分别展示10家SPE覆盖公司FY25至FY28E的销售增速与OPM变化，其中Exhibit 4明确标注+1个标准差为+35%、-1个标准差为+5%

• 铠侠（285A.T，买入）：FY3/27-FY3/29营业利润预估上调2%/4%/4%，预计2Q营业利润略低于¥2 tn、3Q略高于¥2.5 tn、均略高于彭博共识，12个月目标价升至¥39,000（反映拆股）；充裕自由现金流支撑分红加回购的股东回报是股价反弹催化剂

• Disco（6146.T，买入）：1Q3/27末合同负债（主要为预收款）环比+46%至¥73 bn，佐证询价与订单增加；3Q出货额很可能大幅超过Visible Alpha共识约¥150 bn；OSAT先进封装投资、EMIB-T、hybrid bonding、CPO等技术转换将推动出货动能上行

• Lasertec（6920.T，买入，CL名单）：FY6/27订单指引区间¥300-400 bn、高盛预估¥425.6 bn及1Q订单超¥100 bn（年化超¥400 bn）等数字无法从原文确认；主产品ACTIS在逻辑厂与DRAM渗透将推动TAM扩张（公司获买入评级）

• 东京电子（8035.T，买入）：2Q财报公布的2H/全年指引有望成为股价催化剂，提价效果很可能自4Q3/27起实质性显现，若业绩显示4Q与FY3/28毛利率扩张至50%或以上，股价将重估

• 荏原（6361.T，买入）：盈利预估不变，3Q业绩中订单很可能再获上调（以精密机械业务为中心）；若季度业绩增强FY12/27营收稳健增长并逐步转化为更高利润率的可见性，股价有望重估

• HOYA（7741.T，买入）：FY3/27-FY3/29营业利润预估上调1%/2%/3%以反映HDD/EUV掩模坯需求强劲，12个月目标价维持¥36,000；此前公司解释HDD玻璃基板与EUV掩模坯年增速在10%以上，该展望今后很可能上修，若在2Q业绩中确认将成为股价催化剂

• Advantest（6857.T，中性）：FY3/27营业利润预估下调3%、FY3/28-FY3/29上调4%/4%，目标价升至¥44,000；测试机市场以GPU/ASIC/CPU为中心保持景气，若SoC测试机产能扩至10,000台的时点进一步提前将利好股价，中期经营计划（FY3/25-FY3/27）股东回报率50%以上背景下2Q财报或年底前可能追加回购；此外Kokusai（中性，交期约8个月，关注FY3/28产能确保）与JEOL（中性，2Q存指引小幅不及风险）

论述逻辑

• 市场担忧AI投资可持续性与更高利率 → 覆盖股价缺乏方向、情绪疲弱 → 但Rorze与Marumae最新季度（6-8月）订单创历史新高，显示需求实际走强 → 高盛提出财报季三大检验标准：销售增速超行业平均、产能足以应对高订单、利润率随高增长改善 → 按此框架逐股检验：Lasertec（ACTIS渗透带动TAM扩张、FY6/27订单指引或上修）、Disco（先进封装/EMIB-T/hybrid bonding/CPO驱动、合同负债环比+46%佐证订单）、东京电子（提价自4Q3/27兑现、毛利率或达50%+）、荏原（CMP增长与份额潜力、精密机械订单或再上调）→ 重申四只SPE买入 → AI数据中心扩张带动存储需求 → 铠侠（涨价延续+分红回购催化）与HOYA（HDD玻璃基板/EUV掩模坯增长加速、年增速>10%展望或上修）重申买入 → 反之Ulvac（采购困难、交期8-9个月、利润率或不及指引）、SCREEN（FY3/28末¥900bn+产能计划或不足、区域结构拖累利润率）、东京精密（订单达产能1.5倍、Hanno新厂2028年初春投产前产能受限）→ 维持三只卖出 → Kokusai（交期约8个月）、Advantest、JEOL居中为中性 → 结论：尽管担忧犹存，需求强劲下沿增长/产能/利润率三条线索重申六只买入。

关键展望

• 财报季验证点为三大方向：能否实现高于行业均值的销售增长、产能是否充足、利润率能否随高增长改善

• 铠侠2Q营业利润预计略低于¥2 tn、3Q略高于¥2.5 tn，均略高于彭博共识；预计分红与回购结合的股东回报持续

• Disco 3Q出货额很可能大幅超过市场（Visible Alpha）共识约¥150 bn（环比大致持平），2Q财报有望成为股价催化剂

• 原文未提供Lasertec FY6/27订单指引区间及1Q订单金额估计等数字，该“订单指引上修”催化剂情景暂无原文依据；原文可确认的是Lasertec为买入评级，ACTIS推动TAM扩张

• 东京电子2Q财报将公布2H/全年指引并有望成为催化剂；4Q与FY3/28毛利率扩张至50%或以上将驱动重估

• 荏原3Q业绩中销售与营业利润指引预计不变，但订单很可能以精密机械业务为中心再获上调

• Advantest本次财报全面上调全年指引的可能性不大（不同于1Q），但测试机市场以GPU/ASIC/CPU为中心景气；若SoC测试机产能扩至10,000台时点进一步提前将利好股价，2Q财报或本财年末前可能宣布追加回购

• Kokusai Electric关注能否在进入FY3/28前确保足够产能；公司解释WFE需求比年初假设提前约两年扩张；财年末前端设备前置采购与零部件/服务需求存在超预期可能

• Ulvac风险点：即便订单指引（主要在2H）可能超预期，但稀土与电子部件等采购困难与交期延长普遍存在，公开市场采购或推高成本，FY6/27利润率存在不及指引指引的风险

• SCREEN Holdings：FY3/27预计小幅超指引，但进入FY3/28产能可能不足——公司计划FY3/28末确保略高于¥900 bn的SPE销售产能，以当前订单强度衡量可能不够；且从区域结构看利润率改善停滞期预计延续

• 东京精密：预计2Q订单超指引（约¥40 bn的规模无法从原文确认），但在2028年初春新Hanno工厂投产前产能上行空间受限（维持卖出评级）；HOYA若在2Q业绩中上修HDD玻璃基板与EUV掩模坯销售展望将成为股价催化剂

推荐标的

• Lasertec（6920.T）：买入（CL名单）——ACTIS在逻辑厂与DRAM渗透推动TAM扩张；原文未给出FY6/27订单指引区间及高盛对订单金额的具体预估数字，该等数字无法从原文确认

• Disco（6146.T）：买入——先进封装TAM扩张；合同负债环比+46%至¥73 bn佐证订单增长，3Q出货或大超共识约¥150 bn

• 东京电子（Tokyo Electron, 8035.T）：买入——提价带动利润率扩张；4Q与FY3/28毛利率或达50%或以上

• 荏原（Ebara, 6361.T）：买入——CMP市场增长与份额提升潜力；精密机械业务订单或再上调

• 铠侠（Kioxia Holdings, 285A.T）：买入——12个月目标价升至¥39,000（自¥38,667，反映拆股）；预估上调2%/4%/4%；涨价趋势延续叠加分红回购

• HOYA（7741.T）：买入——12个月目标价维持¥36,000；预估上调1%/2%/3%；HDD玻璃基板与EUV掩模坯年增速>10%展望或上修

• Advantest（6857.T）：中性——目标价升至¥44,000（自¥43,000）；FY3/27预估下调3%、FY3/28-FY3/29上调4%/4%；测试机市场以GPU/ASIC/CPU为中心景气

• Kokusai Electric（国际电气, 6525.T）：中性——订单到销售交期约8个月，2Q强劲订单对FY3/27销售贡献有限；关注进入FY3/28前的产能确保

• JEOL（6951.T）：中性——1Q3/27起步缓慢，2Q存在指引小幅不及风险；需多束掩模写入装置与科学/计量仪器需求全面复苏才能超市场共识

• Ulvac（爱发科, 6728.T）：卖出——FY6/27订单指引主要在2H存在超预期空间，但采购困难与交期延长普遍（含稀土与电子部件），利润率或不及指引

• 东京精密（Tokyo Seimitsu, 7729.T）：卖出——12个月目标价升至¥17,000（自¥16,500）；预估上调2%/4%/4%反映HBM与OSAT探针台需求，但Hanno新厂2028年初春投产前产能受限；2Q订单或超指引（约¥40 bn的规模无法从原文确认）

• SCREEN Holdings（7735.T）：卖出——12个月目标价升至¥13,200（自¥12,800）；预估上调0%/4%/2%（PS收入与TSMC资本开支因素）；FY3/28产能或不足且利润率改善停滞期延续

• Rorze Corporation（6323.T）与Marumae（6264.T）：报告提及但未覆盖（Not Covered），作为需求走强的证据——两家公司最近季度（6-8月）订单创历史新高

关键图表

图1. 我们覆盖公司的评级及新旧12个月目标价

图2. 我们的新旧盈利预测与彭博一致预期对比

图3. 我们SPE覆盖公司的产能、交付周期与定价能力

图4. 10家SPE覆盖公司FY25至FY28E的销售额增长率

图5. 10家SPE覆盖公司FY25至FY28E的营业利润率（OPM）变化

图6. 我们覆盖公司的主要风险列表